双层股权结构下的中小股东权益保护问题研究
郭志杰　李宗祥　郭萍
作者简介：：郭志杰（2000—），女，河北邯郸人，河北经贸大学会计学院，硕士，研究方向：财务会计
李宗祥（1972—），男，河北定州人，河北经贸大学会计学院硕士生导师，副教授，研究方向：会计信息化
郭萍（2003—），女，河北邯郸人，湖南工商大学本科在读，研究方向：经济管理
    【摘要】在双层股权结构被我国资本市场逐渐接受和采用的形势下，随之而来的是对此种结构弊端的研讨，打破传统股权结构伴生的是拥有高表决权的控股股东对中小股东权益的侵害，开展对双层股权结构下中小股东权益保护问题的研究有利于优化公司的治理体系和经营环境。本文认为双层股权结构的安排对中小股东的法定权利和经济利益造成了一定的侵害，并从权力配比、监督机制、司法实践三方面分析其原因，最后提出了应限制高表决权股东权力、强化监督机制、完善关于中小股东的诉讼司法救济机制的具体对策。
    【关键词】双层股权结构；中小股东；权益保护
    一、引言
    随着资本市场的迅速发展，股东的构成方式逐步变得多元化，这些股东的投资目的以及对公司的管理方式等价值需求存在差异，导致股东异质化的现象日益明显，传统的“一股一权”结构越来越不能满足股东关系复杂的企业。对此，许多国家和地区开始放开双层股权结构的限制，允许双层股权结构公司上市。我国证监会于2019 年允许在上海证券交易所上市的创新型企业采用双层股权结构，这表明未来我国将不断推进双层股权结构的本土化进程，落地“同股不同权”制度。
    双层股权结构也被称作“双重股权制度”，是一种通过发行不同表决权股份对公司保有控制权的特殊股权结构。双层股权结构公司通常会将其股票分成A 类和B 类，A 类股票为普通股，每股代表一个表决权，一般为外部投资者持有。B 类股票是特殊股，每股代表着几倍于持股数量的表决权，一般为公司创始人持有。诚然，双层股权结构在公司治理层面为企业提供了更大的灵活性，不过，此种特殊结构也存在一定风险，拥有高表决权的控股股东牢牢掌握着公司的管理控制权，中小股东难以对公司的决策产生影响，其权益易被拥有高表决权的控股股东所压迫和侵害，如何提高公司治理的效率的同时协调各方利益，是一个迫切需要解决的问题。
    二、双层股权结构侵害中小股东权益的现状及原因分析
    1. 拥有高表决权的股东权力过大拥有高额股份的大股东拥有更大的表决权，此时企业的管理更倾向于“人治”，如果公司掌握绝对控制权的股东产生问题，发生决策风险导致公司未来发展受阻，那么首当其冲受损的就是中小股东的利益。除此之外，由于中小股东处于弱势地位，拥有较低的表决权，不具备相应的条件和能力与大股东的权力进行抗衡，因此在股东大会上，拥有高表决权的大股东和拥有低表决权的中小股东利益产生冲突时，拥有高表决权的股东会对中小股东的意愿表达进行压制，侵占中小股东的表决权，使中小股东没有途径去表达自己合理的利益诉求，股东大会流于形式。这样具有较大差异化的表决权不仅会使中小股东不愿参加股东大会，还会产生大股东滥用表决权的风险，形成恶性循环，从而对中小股东的权益造成更为严重的损害。
    2. 内外部监督机制弱化
    （1）内部监管流于形式
    监管机制是否能有效发挥对企业的长久稳定发展至关重要。在传统的公司治理结构中，监事会可以监督董事会，二者相互独立，相互制约，形成一种有效的制衡关系，可以在内部将一些问题防范于未然。但是，在双层股权结构中，拥有高表决权的股东通常对公司的各项事务都具有较强势的决策权，其中包括对公司里独立董事与监事的任命。董事会和监事会成员一般包括拥有高表决权的控股股东和其他成员，其他成员由股东大会投票产生，而股东大会有流于形式的风险，所以董事会和监事会实质上也是被拥有高表决权的控股股东所掌控且对他们负责。由于拥有高表决权的控股股东架空了目前现行的独立董事和监事，所以使得内部监督机制不够透明，中小股东权益受到侵害。另外，资本市场中，信息不对称一直是外部投资者决策失误的关键痛点，在采用双层股权结构的企业中，由于内部监督力量无法有效监督管理层对企业的治理，所以又一度放大了这种不对称。双层股权结构本质上是为了满足不同股东的异质偏好，其中，拥有低表决权的中小股东更加偏好股份的经济实力，而持有高表决权的控股股东旨在完成融资的同时保持其对企业的控制权，所以当企业在面对某些重大交易事项时，如成功上市、获取融资、盈余管理等，拥有高表决权的控股股东为了实现自己的目标，经常会利用其所掌握的控制权和决策权，伪造公司内部财务数据等重要信息，进而侵犯中小股东的权益。
    （2）外部市场监管失灵
    外部的资本市场能够对公司的管理层起到外部监督的作用。传统股权结构下，当公司的高管人员经营管理不善或者出现纰漏导致公司利益流失时，责任高管很可能会被取代从而失去管理权，企业也可能面临被收购的风险，所以此时管理层就需要时刻注意资本市场的反应，改善经营管理，避免被企业股东或者市场所淘汰。但是，双层股权结构的制度设计保障了拥有高表决权控股股东的绝对控制地位，就算出现决策失误或管理不善也很难被取代，外部市场资本也很难对企业进行收购，所以外部资本市场难以有效监督拥有高表决权的控股股东对企业的经营管理行为，限制了外部监督机制应发挥的监督作用。
    3. 中小股东诉讼司法救济机制不完善
    目前，我国证券市场的主体是中小投资者，数量众多且高度分散，其盈利模式主要是以低买高卖为主的短期交易，他们并没有足够专业的投资知识，也没有长期的投资目标和商业需求。如果他们买入了某家上市公司的股票，通常只能成为中小股东，处于相对弱势的地位，在其权益遭到侵害时，可能会面临举证难度大、维权时间长、维权成本高、胜诉概率低等诸多难题，难以有效行使其固有的司法救济权利，这不仅会严重打击中小投资者维权的积极性，还会使中小投资者迫于无奈选择不诉讼或撤销诉讼，加剧高表决权控股股东实施违规操作的行为。
    三、双层股权结构下的中小股东权益保护对策
    1. 对高表决权股东进行相应的限制
    双层股权结构的设计最初是为了同时满足吸引外部资金和保证创始人控制权这两个目的，但这种特殊的股权结构在真正实施时极易形成拥有高表决权的控股股东对公司的集中控制，侵害中小股东的相关权益，这种情况实际上偏离了双层股权结构的初衷。要想合理合法维护双层股权结构下的中小股东权益，就需要让拥有低表决权的中小股东在关键事项的决策中拥有一定的话语权。
    （1）适当限制高表决权股所能行使表决权的范围
    特殊表决权的适用范围应限制在少数的特定领域，而不是允许对企业内部任何事情都适用。双层股权结构企业中的中小股东大多为证券市场中的散户，其投资主要目的为获取收益，并不具备经营管理的专业能力。因此，可以将高表决权限制在对企业的经营方针与管理计划等方面，而与中小股东重要权益相关的事项，比如股东分红、企业并购重组、修改公司章程、独立董事的选任、既有股份所附着的权利变动等应实行传统的“同股同权”制，避免当拥有高表决权的控股股东与中小股东产生利益冲突时，侵占中小股东的合法权益。
    （2）合理限定高表决权股的表决权倍数
    双层股权结构下，高表决权股最本质的特征是其所包含的表决权是普通表决权股的几倍甚至十几倍。从目前的公司实践来看，高表决权股所附着的表决权倍数是公司自治的内容，该部分股份的设立和实践属于公司股东大会的决议范畴。由于此种特征，股东往往做出对自己有利的决策，导致拥有高表决权的控股股东，只需持有企业的少量股份，就可以对公司的有关决议进行全面的控制，让公司能够按其意愿运行。因此，特殊表决权倍数必须以强制方式加以限制，将其控制在一定范围内，防止因其所持股份含有高表决权而引起与其它中小股东的利益冲突。
    2. 强化内外部监督机制
    （1）强化内部监督
    企业的内部机构更加了解公司的相关制度和运行情况，对信息的掌握也在一定程度上更加清晰和透彻。因此，强化内部监督制度，能够更好地保护中小股东权益。一方面，要保障监事会的监督权，监事会的监督是保障公司妥善运营的关键之一。监事会除对公司内部信息披露和公司日常运营进行监管外，还应对拥有高表决权的控股股东进行监督。但在双层股权结构下，拥有高表决权的股东有架空监事会的风险，使得内部监督机制失效，易侵占中小股东的合法权益。针对这种情况，应该规定代表高表决权的股份在监事选举中仅能行使一般表决权，也就是传统的“一股一票”制，这样就可以保证监事会能更独立地对公司进行监管。另一方面，应完善独立董事制度。独立董事作为独立于公司股东且不在公司任职的董事，与公司没有实质性业务关系，可以在公司经营事务中保持中立，独立地做出自己的判断，从而与拥有高表决权的股东之间形成一定的权力制衡，这对提升公司的经营效率和发展水平有很大帮助。但是，在双层股权结构下，由于高表决权股东的架空，独立董事的监督作用被弱化，要想解决这一问题，企业可以通过增加独立董事的人数，强化其对拥有高表决权股东的监督；并可以建立独立董事履行职务相关的考核体系，考核独立董事履行职务的能力，帮助其妥善履行自己的职责，督促公司规范合法地运行与经营。
    （2）加强外部监督
    为保障双层股权结构上市公司中小股东权益，亟须完善外部市场监管机制，结合我国实际情况，应从完善资本市场和加强证监会对公司的监督两方面着手。一方面，在法律法规上，可以借鉴国外在双层股权结构下如何对企业展开有效的外部监督的有关经验，并结合我国的具体情况，制定相应的考核和处罚措施，并在后续的实践过程中，不断地对其进行补充和完善，警示拥有高表决权的控股股东。另一方面，证监会可以通过制定严格的信息披露制度让企业完善信息披露机制。例如，就披露内容而言，采用双层股权结构的企业应当披露每个重大交易中的利益冲突、企业内部管理和未来发展方向，在确保决策公正的同时还可以使中小投资者了解更多企业信息进而理智决策，从而维护中小股东的合法权益。
    3. 完善关于中小股东的诉讼司法救济机制
    由于中小投资者人数众多且分散，同时对投资风险以及权利保护的意识比较薄弱，所以当企业的管理者做出错误决策或者故意侵害其利益时，中小股东往往处于相当劣势的地位，无法有效维权。鉴于此，可学习吸收美国的相关经验，比如“集体股东诉讼制度”，集体诉讼制度是指受到相同侵害的投资者通过法律途径对控股股东违信行为所造损失赔偿的一种制度，是事后补救体系中一个重要措施，可抗衡双层股权结构潜在的负面影响。所以我国可以借鉴美国的集体诉讼制度，根据我国具体情形进行制度设计，进行本土化实践，使中小股东诉讼的负担得以减轻。

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