差异化股权结构法律规制路径研究
本文系青海民族大学研究生创新项目，项目全称：差异化股权结构法律规制路径研究，项目编号：04M2023110

张巧莉

作者简介：
张巧莉（1999——），女，甘肃武威人，汉族，青海民族大学法学院2021级硕士研究生

【摘要】差异化股权结构使附着在股票上的公司控制权与现金流权分离，出资相对少的股东却在实质上控制公司。这样的股权结构有利于控股股东安心做出融资决策。但是，其中的弊端也是显而易见的。控股股东可能滥用控制权损害中小股东等利益相关者的利益，导致公司内外部监督失效。差异化股权结构具有一股一权、同股同权的股权结构所不具备的独特价值，未来我们应当在股权结构方面做出更加灵活的、富有弹性的制度设计，逐步引入差异化股权结构，并构建配套制度，完善差异化股权结构的理论与制度基础，健全规范体系，保障股权结构良性发展。
【关键词】受信义务；日落条款；信息披露

    一、引言
    近年来，随着科技创新型企业的蓬勃发展，以智能经济、分享经济、平台经济为代表的新经济企业快速崛起。这些企业设立之初，投入了大量资金以实现公司运营与发展，为了保护控股股东的控制权以实现公司长远发展，需要差异化股权结构来缓解股权被稀释、控制权被转移的风险。
    本文以差异化股权结构的理论基础与优势为起点，分析我们研究差异化股权结构的必要性与在我国落实的可行性，并揭示这一制度的内生缺陷，进而设置制度弥补缺陷，尝试提出差异化股权结构对我国经济发展的启示，使差异化股权结构焕发出应有的光彩。

    二、差异化股权结构规制现状
    1.差异化股权结构概念厘定
    差异化股权结构又称差异化表决权安排，在域外称为双层股权结构，是与一股一权、同股同权相对应的股权结构。在差异化股权结构中，控股股东的表决权超过持股比例，是一种将附着在股票的公司控制权与现金流权分离的股权结构。
    控股股东的经济收益不变但强化了控制权，控股股东占据公司股权结构中的大部分投票权。掌握特别表决权的股东通常为公司创始人，这也有助于公司按照创始人设立公司的初衷来经营公司。
    2.差异化股权结构法律规范
    2018年，中国香港与新加坡引入了差异化股权结构。2019年 1月，我国证监会制定颁布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，随后又制定了《科创板上市公司持续监管办法（试行）》。上交所也制定了《上海证券交易所科创板股票上市规则》对差异化股权结构股票发行进行了更加深入细致的规定。2019年 6月，最高人民法院发布了《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》为资本市场基础性制度改革制定了专门性的、系统性的司法文件。2021年 9月 3日，北京证券交易所采取差异化股权结构。2021年 12月 24日公布的《公司法（修订草案）》对差异化股权结构作出安排。
    3.差异化股权结构各地试点
    2014年，阿里巴巴在香港上市被拒，转而在美国上市。2018年，港交所允许小米公司采取差异化股权结构。2019年 4月 1日，上海优刻得科技股份有限公司作为我国第一家采取差异化股权结构的公司而上市。

    三、差异化股权结构理论基础
    1.实现股东与公司意思自治
    投资者享有自由参与市场经营活动并从中获取收益的权利。股东权的多样化内涵不断扩张，包括但不限于参与、表决、收益、监督、救济等权利。在这一系列权利的实现过程中，无一不体现着股东自治的权利的实现。公司法律规范作为投资者契约的集合，属于任意性规则，不需要法律的过多强制性干预。
    一股一权的公司股权结构极尽压缩股东在股权结构搭建方面的自治空间。公司从管制型公司向自治性公司转型是公司改革的重要内容与目标，公司基于自身定位而自主选择差异化股权结构是股东对于公司治理作出的体现自治性的特殊安排。
    2.避免公司控制权流动
    差异化股权结构下，控股股东出资不多即可持续并有力地掌握公司控制权，且不必受制于公司股价的波动。公司融资带来的控制权稀释风险，在差异化股权结构中将得到有效控制，使控股股东可以安心于公司长久发展，缓解了融资效率与控制权保留之间的矛盾。
在面对敌意收购时，差异化股权结构可以使公司展示更大的议价能力，提高敌意收购的成本，从而有效防止“野蛮人”的敌意收购意图，保护公司的安全。
    3.释放股东人力资源价值
    差异化股权结构被认为是人力资本出资的另一种表现形式，为创始人发挥技术优势或管理优势提供了机会。差异化股权结构赋予了控股股东发挥主观能动性与经营决策自主权的空间，这极大激励了人力资本出资者的积极性。公司经营方向与策略的稳定性，也为公司带来高回报，持续性提升公司竞争力与市场价值。
    同股同权的股权结构忽视了股东投资的不同偏好。差异化股权结构是回应股东异质化需求的重要表现，体现了满足投资者多样化投资需求的功能。投资者一般作为控股股东参与公司治理，基于对创业激情的内生动力对控制权有着强烈的异质性偏好。

    四、差异化股权结构内生缺陷
    1.控股股东滥用控制权
    高度集中的控制权难免引发内部人控制问题。内部人是指拥有公司控制权并实际参与公司决策的股东及董事。当控股股东与中小股东的利益相悖，控股股东的优势地位又将成为滥用权利的屏障，公司可能成为控股股东利益输送的工具，中小股东的利益受到损害却没有相应的监督与救济渠道。
    因此，需要对于公司控制权加以限制，避免公司控制权与现金流权分离的弊端加剧，防止控股股东滥用控制权，挤压中小股东的利益空间，形成控股股东操纵公司的局面，使差异化股权结构在预期范围内发挥作用。
    2.增加公司内部代理成本
    防范差异化股权结构引发的控制权滥用及代理成本增加的风险，是差异化股权结构的核心。而这二者的风险来源于公司控制权与现金流权的分离。在采取差异化股权结构的公司中，委托代理关系发生在控股股东与中小股东之间。
    控股股东仅凭借部分出资就可以取得公司控制权，滥用公司控制权产生的资本杠杆背后的风险将由中小股东承担。纯粹依靠谋取中小股东利益或者谋求私人收益的投机者，绝不可能成就一个伟大的企业。
    3.内外部监督功能失效
    差异化股权结构会使公司的内、外部监督失效。就公司内部监督而言，控股股东掌握公司控制权，董事与监事皆由控股股东任命，公司内部治理与监督功能被削弱。在我国公司实践中，控股股东大多兼任董事，二者权限与义务并没有明显界分，监事与中小股东的监督作用趋于失灵。
    就公司外部监督而言，差异化股权结构会增加公司股权结构的稳定性，其股权结构也不容易受到股价波动的影响，股价无法真实反映公司价值。对于控股股东或管理层未能履行信义义务，公司外部难以知晓。

    五、差异化股权结构利益平衡
    1.董事与控股股东的受信义务
    差异化股权结构本质是控股股东与中小股东之间的利益冲突，因此，防范控股股东滥用权利，也就是保护中小股东利益不受控股股东损害。因此，信义义务有从董事扩张到控股股东的倾向。基于我国公司采取差异化股权结构公司的控股股东均兼任董事，因此关于控股股东信义义务的规制，采取间接规制模式，符合我国实践现状。
    2.将日落条款作为退出机制
    日落条款是指随着时间的推移，差异化股权结构的优势会逐渐减弱而风险和成本可能增加，因而需要对制度的存续时间作出规定。这种风险和成本体现在控股股东可能损害中小股东利益、管理层攫取私人利益等。
    差异化股权结构是体现公司自治的公司内部治理安排，其日落条款作为差异化股权结构的一部分，也应当交由公司自行决定。这样不仅符合股东的利益，而且能够增强公司的竞争力与创新驱动力。公司法需要对差异化股权结构做出安排，但不宜作为强制性规定强制实施。
    3.完善信息披露制度与责任
    信息披露作为差异化股权结构落实与监督的基本抓手，是消除控股股东与中小股东等利益相关者信息不对称的核心机制，涉及到投资者的知情权。
    如果公司采取差异化股权结构，应当披露采取这样的股权结构的必要性，并明示其中的风险与实施情况，让投资者对于参与交易有预期。此外，还需要披露差异化股权结构对于投资者而言的安全性，即信赖管理层的理由，及受到侵害的防卫机制。

    六、结语
    差异化股权结构中公司控制权与现金流权的不同比例分配，意味着股东自治与公司自治逐渐得到认可并付诸实践。这种对于公司内部治理结构的特殊化安排，意味着全新的所有权结构与治理模式。如何平衡不同主体之间的利益，尤其是控股股东与中小股东之间的利益冲突，防止控股股东滥用公司控制权，是差异化股权结构的关键所在。我国进行差异化股权结构法律规制的过程中，需要考虑到其内生缺陷，并提出完善建议，为采取差异化股权结构公司的发展提供法律保护及责任制约。

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