zj 环能逆向混改的动因及管理效果分析

毕艳杰　孟凡玲

作者简介：
毕艳杰（1969—），辽宁抚顺人，博士，河北经贸大学会计学院，教授，硕士生导师，研究方向：财务管理理
孟凡玲（1999-），河北迁安人，硕士，河北经贸大学会计学院，研究方向：财务管理理论

    【摘要】本文基于 zj 环能逆向混改的案例，分析其逆向混改的动因以及混改所带来的影响。首先对案例公司和混改过程进行了介绍，其次分析了其逆向混改的原因，最后对混改后的效果进行了分析。得出 zj 环能逆向混改有效地改善了现金流状况，缓解了公司融资约束问题，提升了公司的股权制衡度，促进了企业的盈余管理。
    【关键词】逆向混改；zj 环能；融资约束；业务协同效应
一、引言
    混合所有制改革是社会主义市场经济体制下的企业制度创新，通过将国有企业引入民营资本或外资，实现国有经济和非国有经济的有机结合，推动经济发展的转型升级。随着 2018 年国家对金融杠杆和 PPP 项目的严格管控，民营企业的融资难度普遍上升。部分民营环保企业开始引入国有企业的投资转变为混合所有制企业，由此拉开了民营企业逆向混改的序幕。基于此，本文选取较为典型的案例——zj 环能引入 zjqm的国有投资，剖析其混改的动因，同时分析逆向混改给企业所带来的影响，并得出结论和启示，为环保行业民营企业提供借鉴，推动民营企业的高质量发展。
二、zj 环能逆向混改概述
    hnkj 股份有限公司（简称 :hnkj），成立于 2002 年并于 2015 年上市，股票代码为300425。混改后，更名为 zj 环能股份有限公司，简称 “zj 环能”。公司主要从事环保装备制造、工业及流域水环境治理等业务，2021 年 7 月 19 日荣获专精特新“小巨人称号”。
    北京 zjqm 企业管理有限公司成立于 2018 年 9 月，由 zgjzjt 有限公司（zj 集团）百分百控股。经国资委的批准，2017 年 zj 集团改为国有独资企业，由国资委履行出资人职责。zj 集团致力于可持续发展，注重绿色创新和环境保护。
    由于公司发展迅速，hn 投资拟计划转让部分股份来为 hnkj 引进国企投资。2019年 1 月 4 日，转让股份的过户登记手续完成，国资委成为 hnkj 的实际控制人。由此，公司正式更名为“zjhnkj 股份有限公司”。
三、zj 环能逆向混改动因分析
    1. 国家扶持
    2013年，党的十八届三中全会明确提出“积极发展混合所有制经济”，自此“正向”混合所有制改革拉开了序幕。2015 年印发的相关文件便鼓励各类资本参与国有企业混合所有制改革。此后，“十四五规划”再次强调分层分类深化所有制改革，鼓励国有资本入股民营企业，同时也支持民营企业等社会资本积极参与国企混合所有制改革。受去杠杆和供给侧结构改革等政策影响，环保企业开始出现流动性危机，导致环保工程项目进展缓慢，业务扩张受到限制，融资处境更为艰难。因此，部分环保企业选择引入国有资本，缓解融资难的困境，加快项目的进展。
    2. 行业竞争加剧
    随着“绿水青山就是金山银山”理论的提出，环保行业的竞争更为激烈，环保市场结构加速调整，新兴业务模式加快形成，环保产业发展趋势快速更新变化，正逐步向高质量发展方向转变。自 2015 年起，在国家政策的推动下许多央企、国企跨界涉足环保业务，加剧环保行业的竞争。由于央企和国企等大型企业资金实力较强，政治优势和资源优势明显，更容易抢占环保市场。因此，面对日益激烈的市场竞争环境，作为民营企业的 hnkj 引入国有资本便可以借助政府平台的资源优势和强有力的资金优势，提高市场占有率和公司的竞争力。
    3. 融资约束大，股权质押比例高
    hnkj 上市以后资金需求量加大，常常面临着融资难、融资贵的问题。而环保行业具有明显的应收账款回收周期长的特点，资金无法实现快速回流，环保行业所存在的违规风险较大，银行更愿意为其提供短期借款。从图 1 可以看出，2017—2018年短期借款由2.9亿元猛增至6.497亿元，资产负债率高达47.82%；而长期借款2018年仅有0.3亿元，这表明长期借款的融资能力严重不足。
    此外，从上市以来控股股东环能德美股权质押的数量也在大幅度增加，股权质押率大幅度上升，意味着 hnkj所受到的融资限制越大。截至 2018 年，公司尚有 1.69亿股股份被质押，0.23 亿股股份被冻结，占总流通股的70%，容易发生控制权转移的风险。面临此种情形，如果
继续采取短贷长投的经营方式，会使 hnkj 陷入更糟糕的境遇，进一步加剧公司的融资约束和偿债压力。

    4. 业务扩张迅速，急需增强实力
    上市后 zj 环能业务扩张迅速，需要寻求更多的项目合作机会来进一步增强公司实力。zjqm 控股股东 zj 集团，作为国有企业，在处理政府关系、获得融资方面有着更为明显的优势。并且 zj 环能与 zj 集团保持着多年的业务合作关系，双方存在着重组的业务互动契机，国资入股会为zj 环能与政府之间打通联络道路，为其争取到更多与政府部门合作的机会。
    此外，zj 集团近年来积极响应国家的号召，全面布局环保领域。早在 2013 年 zj 集团便启动“xlh 战略”，并借助其技术实力和资源优势，逐渐增加对水务领域的业务投入，致力于提供高质量的水资源管理和保护服务，此举措可以为 zj 环能提供更多的帮助。
四、zj 环能逆向混改的影响效果分析
    1. 提高了公司的股权制衡度
    传统意义上，大多数企业都会存在着信息不对称、股东权益保护不完善等问题，而逆向混改会给予国有资本在企业中的表决权和决策权，从而通过提高公司的股权制衡度来缓解大股东与中小股东的代理问题，增强公司的透明度和责任制度。
    逆向混改前，hn 投资持有 40.64% 的股份，成为 hnkj的第一大股东，而 nml 因享有环能投资 90.2% 的股份而间接持股 36.67%，享有一票否决的权利；第二大股东为nmj，持股 2.54%；第三大股东为 gdbx 资产管理有限公司，持股 2.39%，其余股东仅持有 2% 以下的股份。虽然 nml间接持股 36.7%，但 nmj、rxl 与 nml 之间存在亲属关系，这表明 nml 对 hnkj 实施安全的控制。
    混 改 后，zjqm 持 股 27.04%， 而 环 能 投 资 仅 持 股13.66%，其余股东仅持有 3% 以下的股份。这表明引入国有资本降低了非国有股东的控制，形成了国有股东和非国有股东相互制衡的局面，提高了股权制衡度。避免出现“一股独大”而做出非理性创新性决策的情况，股东相互制衡会提高创新绩效水平，激发创新意愿。
    2. 改善了现金流，缓解了融资约束
    zj 环能引入国有投资后，借助 zj 集团在技术、产品、团队等方面的资源优势，将其与自身的项目资源和资金实力进行有效整合，很大程度上改善了公司当前的现金流状况。zj 环能在逆向混改前经营活动产生的现金流很少，甚至于 2018 年出现倒亏的情形。逆向混改后，经营活动所产生的现金流明显好转，2020 年高达 2.21 亿元，但2020—2022 年由于营销规模的不断增长，应收账款回款速度下降导致经营现金流出现下降的趋势。
    自 zj 环能引入国有控股股东后，企业的融资约束问题逐渐缓解，获得了更多的长期借款。如图 1 所示，混改前，zj 环能从银行获得的借款绝大多数是短期借款，短期借款高达 6.5 亿元而长期借款仅不到 1 亿元；混改后，长期借款的比例大幅度提升。截至 2022 年，长期借款占银行借款的比例高达 46.55%，这是因为逆向混改为 zj 环能带来了大量的资源输入，承接了更多的市政工程项目资源。
    3. 资源 + 资金输入，业务协同效应渐显
    2019 年 12 月 30 日，公告披露了年度日常关联交易情况，zj 环能与 zj 集团之间发生高达 2.91 亿元的关联交易，较比之前 1.6 亿元增加了 1.3 亿元。zj 环能与 zj 集团关联交易的增加说明 zj 集团所带来的资源优势已有所体现。
    zj 环能通过技术创新和研发投入等资源输入，不断改进产品，满足市场需求；而 zj 集团也借助 zj 环能的业务平台，继续涉足环保领域发展环保业务，通过共享资源和经验来提高资源的利用效率，降低成本，进一步提升公司的业绩。
    4. 促进了企业的盈余管理
    zj 集团入主 hnkj，促进了企业的盈余管理。民营企业在市场竞争中面临着很多的挑战和限制，而逆向混改则为这些民营企业带来了新的发展机遇，促进了企业盈余管理的优化。反向混改对盈余管理的促进作用，一定程度上可归结为反向混改促进了政企关系的加强。
    zj 集团作为中央直接管理的国有重要骨干企业，与政府部门之间的联系更为密切，zj 环能引入国有投资进行逆向混改加强了其与政府间的联系。逆向混改后，zj 环能获得了更多的政府资源和市场支持，降低了市场进入的风险和难度，突遇困难时更容易走出困境，保护合法利益。正因如此，zj 环能能够更加积极地开展市场拓展活动，推动产品创新和服务升级，进一步提高盈余管理的水平和效果。
五、结论与启示
    受去杠杆和供给侧改革等政策的影响，hnkj 的流动性危机导致环保工程项目进展缓慢，业务发展受限，融资艰难。而引入国有资本恰恰能够有效缓解资金流动性问题，大大提高公司的信贷融资能力，降低股权质押的比例，提升企业的绩效。
    这也给我们带来了一些启示：民营企业在遭遇困境或者是资金链出现问题，可以选择国有资本进行逆向混改，改善自身的财务状况，为企业的生产经营注入新的活力。民营企业的技术优势加上国有企业的资源资金输入，是一种双赢的合作，达到了共赢的效果。但逆向混改也需要谨慎选择合适的投资者和合作伙伴，以确保能够与公司的价值观和发展战略目标相契合，切忌盲目跟风，以免出现控制权转移的风险。
参考文献
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