高速公路REITs 融资成本研究

苑倬铖

作者单位：甘肃政法大学经济学院

    【摘要】我国不动产投资信托基金(REITs) 试点政策具有鲜明的中国特色，相关制度既借鉴了海外REITs 经验，又基于我国国情市情进行了本土化创新。在REITs 试点扩大推进的过程中，已经积累了一定的实践经验，宜及时加以总结提炼，进一步优化相关制度安排，以促进REITs 市场发展壮大。本文立足对高速公路REITs 融资成本进行分析，主要从项目管理模式、交易结构和税收政策三个影响因素出发，分析各部分对高速公路REITs 融资成本产生的影响，进一步促进REITs 市场化发展。
    【关键词】高速公路；基础设施REITs；REITs
一、引言
    中国高速公路建设起初依赖财政拨款，后来引入“贷款修路，收费还贷”政策，但长期回收期导致债务积累。资本市场成熟后，国家鼓励路企通过股票、债券等方式融资，但路企盈利水平低，证券市场表现平平，权益融资未能成为主流。近年来，新的融资方式如ABS、BOT、PPP 等出现，但适应度仍有待提高。2014 年创立了“ABS+私募基金/ 信托计划”融资模式，即类EITs，截至2021 年7 月发行94 只，总额1804.27 亿元，为公募REITs 探索提供了前期经验。2021 年6 月，首批基础设施REITs正式发行，为基础设施建设注入新动力。管理模式、交易结构和税收水平对REITs 融资成本至关重要。高效稳健的管理模式、稳健透明的交易结构和税收政策的敏感性和及时调整能力对融资成本具有重要影响。
二、REITs 发展情况
    1.REITs 政策、试点发展情况
    REITs 起源于美国，已经发展了60 多年，在全球40 多个国家经济情况和政治制度的洗练中成为成熟金融产品。
    中国国内的REITs 在本世纪初引入，经过多年研究与实践逐渐形成适用国情的特殊融资模式，于2021 年开放试点形成公募REITs 市场。
    2003 年香港证监会提出的《房地产投资信托基金守则》成为中国引用REITs 的正式文件，形成了HK-REITs。2008 年中国金融市场发展报告首次提出未来推出REITs产品，并于2009 年在北京、上海等地展开试点。2010 年提出鼓励金融机构探索运用房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道，促进国内租赁住房的发展。2014 年，“中信领航REITs”成为国内首支私募REITs 在深交所挂牌上市；2015 年，深交所上市了“鹏华前海万科REITs”，是国内首支公募REITs 基金。2020 年发改委和证监会发布了文件，正式启动了基础设施领域公募REITs 试点工作，标志着国内公募REITs在国内正式实施。
    截至2023 年10 月1 日，国内公募REITs 已有28 个项目成功上市，涵盖高速公路、产业园、新能源、保障性住房和仓储物流等领域，其中高速公路行业有7 个项目。
    2. 管理模式现状
    委托代理关系是REITs 管理体系的基础，目前全球REITs 管理模式主要由外部人员管理和内部人员管理两种模式组成，这两种管理模式各有优劣，不存在完全完美的管理模式。其中外部人员管理模式主要以美国的公司制REITs 和澳大利亚的“合订证券”REITs 为主，内部人员管理模式则主要出现在日本、新加坡、中国香港等国家或地区的REITs。
    我国的REITs 发展较晚，主要分为三个阶段：第一阶段相关部门设立REITs 研究小组模仿西方REITs 机构，香港越秀REITs 为此阶段的代表项目；第二阶段国内类REITs 项目设立，此时间段中由于国内REITs 相关法规并不完善，主要是以“私募基金+SPV”的类REITs 为主，类REITs 的发行、结构和管理与标准化REITs 都有所差异，为我国发行符合国情的REITs 奠定基础；第三阶段为基础设施REITs 阶段，这一阶段国家牵头开设REITs 试点，REITs 由私募转为公募，其管理结构主要为“公募+ABS”为主，结构层次多且复杂，产生较高的管理费用。
    3. 交易结构现状
    当下REITs 的交易结构可以将其分为三种类型：权益型REITs、抵押型REITs 和混合型REITs。
    权益型REITs 主要直接持有不动产，因此它们的交易结构涉及购买、持有和管理实际不动产。它们的主要收入来源是来自这些不动产的租金、资产增值和销售收入。
    抵押型REITs 主要通过购买底层资产债权或抵押贷款支持证券来获得收入。它们的交易结构涉及购买和管理这些债务工具，以及与抵押贷款相关的交易。这包括在二级市场购买和出售抵押贷款支持证券、管理不同类型的抵押贷款组合以及关注市场利率变化和借款人偿还情况。
    混合型REITs 结合了权益型和抵押型REITs 的特征，因此其交易结构也反映了这一混合策略。混合型REITs 同时涉及购买和管理不动产，以及购买抵押贷款支持证券或其他债务工具。其交易结构可能更加多样化，既包括不动产的交易，也包括与债务工具相关的交易。
    4. 税收政策现状
    REITs 的初衷是为了盘活美国的房地产存量资产，但REITs 的发展受到美国法律驱动，税收政策成为REITs 发展的主动力，从传统模式到伞型模式都可以看到法律政策、税收优惠产生的作用。从谢家珍（2023）的研究可以看出美国、日本、新加坡的REITs 发展都与国家的法律和税收政策息息相关。
    而我国目前并没有REITs 的明确法律法规。2022 年1 月，《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（以下简称《公告》）的发布，明确了基础设施REITs 设立、运营、分配等环节的税收政策，在一定程度上规范了企业的税收制度。许亥隆（2021）、杨亚军（2023）都对REITs 三个阶段税收业务进行了分析研究，认为我国目前税收规则所覆盖的税种有限，缺少对一些特殊环节的税务处理方法，还有待完善。
三、高速公路REITs 融资成本分析
    历来高速公路的融资存在高成本、高杠杆、回报慢等一系列弊端，REITs 作为新的融资渠道，有一定可能改善之前融资渠道存在的弊端。已经上市的高速公路公募REITs 项目都拥有优秀的底层资产，满足REITs 的融资条件。融资成本是影响原始投资人选择投资渠道重要影响因素。REITs 的融资成本主要受到项目管理模式、交易结构和税收政策的影响，具体分析如下。
    1. 项目管理模式分析
    世界REITs 管理模式主要分为内部人员管理模式和外聘人员管理模式。内部人员管理模式指REITs 内部设置管理人负责基金的运营和底层资产的管理，具有代理成本和管理结构复杂性上的优势，但专业化程度较低。外聘人员管理模式指REITs 聘用外部机构或人员进行基金运营和资产管理，具有专业化程度优势，但需要支付额外代理成本。目前我国采用外聘人员管理模式。
    国内REITs 采用的外聘人员管理模式相比海外REITs 的单一管理主体模式更为复杂和多层次，包括基金管理人、资产支持证券管理人和项目管理人。这种多层次管理结构增加了管理费用，可能影响投资回报率。为保证投资者利益，国内REITs 采取一些方法确定管理费用，避免过度扩张。同时，多层次管理结构存在潜在的道德风险，需要建立有效监管和治理机制确保各方利益协调。
    国内REITs 的多层次外部管理模式为REITs 的可持续发展和管理提供了更多选择和灵活性，但需要密切关注各种风险，采取措施确保管理透明度和效率，维护投资者信心和利益。
    2. 交易结构分析
    我国《证券投资基金法》规定证券投资基金不得直接投资于不动产，限制了我国基础设施公募REITs 框架，导致其架构相对单一，主要采用“公募基金-ABS-SPV- 项目”结构。
    我国主要采用混合型REITs，资产支持专项计划通过股权投资成为项目公司股东，同时通过发放股东借款或股东减资等方式获得项目公司债权。
    针对高速公路REITs 底层资产特许经营权存在期限限制的情况，REITs 采取了“股+ 债”交易结构，通过股东借款形成债权关系，优先向投资者分配利息，提高现金流稳定性，保障项目公司有效运营。引入债务对项目公司具有税盾效应，降低税务成本，提高REITs 可分配利润水平，为投资者本金有序回收提供支持。
    目前国内首批公募REITs 产品多采用混合型结构，债权形成方式主要通过股东借款、减资、股权转让对价递延和会计制度调整等方式，未来随着金融市场完善，REITs 的交易结构可能进一步降低融资成本。
    3. 税收政策分析
    2022 年1 月发布的《公告》明确了基础设施REITs 设立、运营和分配等环节的税收政策，对REITs 的发行成本影响最大的是第一阶段，包括不动产的重组阶段和REITs 获得项目公司股权阶段。
    不动产重组是设立REITs 中最重要的环节，通过资产重组将不动产从原持有主体中分离出来，由REITs 的发行机构持有，涉及税费缴纳。
    不动产项目重组主要有两种方式：原始投资人通过转让方式将不动产转到项目公司和原始投资人以不动产出资设立项目公司，涉及不同税种。
    该《公告》调整了REITs 设立阶段的税收政策，降低了涉税成本，简化了重组特殊性税务处理认定条件，为设立前的重组提供了更多灵活性。允许原始权益人在基础设施REITs完成募资并支付股权转让价款后再缴纳企业所得税，提供了更多灵活性和缓冲期，有助于促进基础设施REITs 的设立和运作。
四、结论与建议
    现阶段REITs 融资的意义更多在于盘活存量资产、降低杠杆率，但在融资成本角度，由于管理结构较为复杂等因素REITs 暂时还没有明显优势，这将成为影响REITs 发展的重要制约因素。
    持续优化REITs 产品架构，需要研究推进REITs 相关立法工作。相较于美国市场公募REITs 产品的公司制结构、新加坡市场公募REITs 产品的契约型结构，目前我国公募REITs 采取公募基金投资于资产支持专项计划，再投资于基础设施项目公司的架构。虽然从路径上看该产品结构是现行法规框架下最为现实和有效率的选择，可以尽快实现公募REITs 产品推出。但是从实践来看，公募REITs 产品架构较为复杂，多层载体涉及各层管理人及托管人，权责关系复杂且难以界定，上传下达链条较长，直接影响基础设施项目运营效率。建议通过REITs 产品单独立法模式，即由监管部门制定REITs 条例，给予REITs 独立法律定位，明确REITs 的载体、发行、交易、存续监管的要求等方式，或采用ABS 公募化模式，即规定资产支持专项计划可直接持有不动产资产或项目公司股权，向广大投资者公开募集资金并上市交易的方式，在坚持REITs 制度基本特征的同时，围绕更为简单、直接、有效的目标，简化公募REITs 产品交易架构，提升产品治理效能，提高产品监管有效性。
    加速构建良性产业生态圈为做大REITs 市场，更好地发挥市场积极作用，需加速构建产业生态圈，实现基础设施领域高质量良性发展。企业要加快梳理存量资产，适时将更多合适资产通过REITs 平台予以证券化，持续形成基础设施“投、融、建、管”良性循环，吸引境内外社会资本支持基础设施建设。金融及中介机构要发挥专业优势，加强研究，为市场提供更为丰富的REITs 投资产品给予强大智力、技术支持。
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