实际控制人婚变对股价的影响——基于葵花药业的案例分析

黄　金

作者简介：黄金（1995—），女，湖北襄阳人，硕士，湖北经济学院法商学院，助教，研究方向：公司治理

    【摘要】近年来，资本市场上频现“天价”离婚事件，不仅涉及巨额的财产划分，且均涉及股权分割。甚至有因为一场离婚，直接丢了实际控制人的情况。本文以实际控制人离婚这一事件为出发点，选取2017 年实际控制人发生婚变的葵花药业开展分析，针对实际控制人股权分割模式，分析其对公司股价的影响；并就实际控制人婚变这一事件提出建议，从而有利于我国上市公司的健康良好发展。
    【关键词】实际控制人婚变；股权结构；股价波动
一、引言
    著名投资人巴菲特曾经说过：人生中最重要的投资决策是跟什么人结婚，伴侣是人生最大的投资。的确，美满的婚姻可以使人如虎添翼。但是，婚姻，并不只是爱情的证明，同时也是家族企业者所做出的最重大商业决策之一。一旦婚姻“触礁”，不但会带来财富缩水，更严重的是会扰乱企业运营。
    近年来，我国资本市场上也不断上演着劳燕分飞的剧情。 继2023 年4 月4 日360创始人周鸿祎的一纸离婚公告刷屏之后；昔日“私募一哥”徐翔的离婚案也宣判；2023 年4 月11 日，已经分居5 年的当当网创始人李国庆在媒体喊话，希望尽快完结离婚程序。而上市公司“掌门人”的婚姻状况从来不是“家务事”。根据相关公告和报道不完全统计，2016 年至今，A 股上市公司实际控制人离婚案例至少有33 起，而离婚的“分手费”基本都超过亿元。综合33 起离婚案，不难看出，在财产分割上，大部分上市公司实际控制人及配偶都会按照1：1 至5：1 的比例，对实际控制人或双方共同持有的股份进行分割。
    因此，本文选择2017 年实际控制人发生婚变同一板块的两家公司进行研究，以实际控制人发生婚变后的夫妻双方的态度和股权分割的形式为切入点，探讨实际控制人发生婚变后对于企业的市场反应。
二、文献回顾
    关于实际控制人婚变对于股价的影响，在国外研究中，Roussanov&Savor(2012) 通过研究发现，当上市公司的CEO 是单身时，该公司的股票波动率较高。在国内文献研究中，直接对于实际控制人婚变对于企业股价影响的研究较少，大多是高管婚变对企业的影响。其中，比较直接的是徐莉萍, 赖丹丹, 辛宇（2015 年）的研究，他们以13 家上市公司为研究对象，深入考察高管婚变对公司治理、 股票价格表现以及公司绩效等方面的影响，对于股价而言，市场对高管婚变的短期反应偏负面。傅颀和竺越（2019）通过对2017 年6 家高管发生婚变的上市公司进行研究，他们认为高管由于离婚从而丧失对公司经营决策的主导权，引发短期内公司股价下降。杜朝运和阮章妍
（2019）通过对30 家高管离婚案件的公司作为样本，采用事件分析法实证分析高管离婚事件对于股价的影响，研究发现，高管离婚事件会损害投资者的信心，对上市公司的股票市场产生显著的短期的负向影响，并且影响程度与高管的权利呈正向关系。李皓莹（2021）通过对39 家样本公司的研究发现，高管婚变会对企业的股权集中度，股价等产生影响。因此，可以看出，国内外学者通过研究发现，高管婚变对于公司股价在短期内都会产生负面影响。
三、实际控制人婚变的股权分割
    2017 年7 月10 日，黑龙江上市公司葵花药业（002737）的实际控制人关彦斌与其妻子、葵花药业董事、副总经理张晓兰办理了离婚手续。值得一提的是，关彦斌在2016年胡润百富榜中以45 亿元的身家排名第890 位。在离婚当天，关彦斌和张晓兰签署了三份股权分割协议，根据协议，张晓兰将所持有的葵花药业股票64.97 万股、葵花集团中76.01 万元股权、金葵股份中120.8 万股股份归还关彦斌。
    通过股权分割，关彦斌直接持有葵花药业股份数量为4432.15 万股，占公司股份总数的15.18%；持有葵药集团的股权资本5185.01 万元，占比为51.85%；持有金葵股份653.37 万股，占比为21.87%。关彦斌还将通过葵花药业控股股东葵花集团控制葵花药业41.6164% 表决权，对公司的重大经营决策的控制力进一步提升，公司实际控制人由关彦斌和张晓兰变更为关彦斌。令人惊奇的是，张晓兰不仅没有“平分”关彦斌所持股份，还将其持有的价值约6300 万元的葵花药业、葵花集团及金葵股份的所有股份( 股权) 全部“送”关彦斌所有。此前，张晓兰已辞任葵花药业董事、副总经理职务，不再于公司任职。此种分割方式对于上市公司股权的稳定性具有较好的影响，将公司的实际控制权掌握在一人手中，对于公司的长远发展产生良好的影响。
四、案例分析
    1. 研究设计
    （1）定义事件日
    葵花药业实际控制人离婚事件公告日为2017 年7 月12 日，本事件日为葵花药业实际控制人离婚事件公告日，定义为第0 天。
    （2）定义事件窗口期和估计窗口期
    事件窗口期为事件日前后10 天，合计21 天，定义为[-10，10]。估计窗口期定义为事件窗口期前150 天。
    2. 数据选取与计算
    为了保证研究数据的真实性与可靠性，个股数据来源于国泰安数据库，为考虑现金红利再投资的日个股回报率，市场数据来源于巨潮资讯网，由于葵花药业股票代码为002737，故选取深证成指。
    首先，将定义的估计窗口带入公式Rit =αi +βi Rim ，其中，Rit 表示公司i 在交易日t 的个股收益率，Rim 表示公司i 所属行业在交易t 日的指数收益率。
    其次，进行线性回归计算，求出αi 和βi 。
    再次，将计算出的结果带入公式AR = Rit - αi -βi Rim ，计算出事件窗口期个股的超额收益率ARit 。
最后，计算出累计超额收益率CAR, 计算公式为:最后，计算出累计超额收益率CAR, 计算公式为:
   
    3. 研究结果
    选取150 个交易日的数据进行窗口期计算，利用SPSS软件对事件窗口期进行回归分析，结果如下表。
   
    从表可以看出，葵花药业时间窗口期内行业收益率和个股收益率回归结果的显著性=0.0000 ＜ 0.001，表明自由变量和因变量存在显著的线性关系，从而说明个股收益率和行业收益率可以建立线性回归模型。由行业收益率和个股收益率在事件窗口期内的回归结果可知，葵花药业个股收益率的回归变量为0.9701，常量为-0.0008。t 检验回归变量是否拒绝原假设，由回归变量的显著性=0.0000＜ 0.01，表明拒绝原假设，存在回归变量且为0.9701，行业收益率和个股收益率之间是正相关，而且极显著。根据事件窗口回归结果，可以带入公式计算累积超额收益率（CAR），结果如下图所示。 
   
    由上图可知，累积超额收益率（CAR）在实际控制人婚变发生后皆为负值，说明婚变事件发生后造成了市场的负面效果，社会大众可能受公众媒体及评论的影响，对葵花药业未来的发展抱有怀疑态度，进而将这种担忧转移到股价上来。在婚变事件发生的前三天，累积超额收益率（CAR）就开始表现出下降趋势，说明实际控制人婚变这一消息可能发生了泄露。在事件宣告后的三天内，累积超额收益率（CAR）呈现断崖式下跌，说明实际控制人婚变对于股价具有明显的影响。在事件发生一周后，企业公关开始发挥作用以及公众对于该事件的关注度降低，累积超额收益率（CAR）呈现出缓慢上升趋势。
    葵花药业实际控制人婚变后，婚姻法中夫妻共同财产-- 股权都归实际控制人所有。葵花药业实际控制人婚变后，双方的态度都是想极力保全公司的健康稳定发展，维护创之不易的家族企业，尽量减小婚变对公司的不利影响，因此公司的股权结构保持了稳定，实际控制人的原配偶做出让步和妥协，但是，此事件在短时间内仍然对公司的股价产生了不良的影响，说明实际控制人的个人私事也会影响公司的声誉与发展。
五、结语
    实际控制人婚变产生的经济后果是一个值得关注的话题。在实际控制人婚变的情况下，实际控制人所拥有的公司可能会面临股权结构变动、战略决策变化和市场不确定性的风险，从短期来看，这些风险会对公司的股价产生不利影响。因此，对于实际控制人和公司管理层来说，了解实际控制人婚变可能带来的经济后果并采取相应的措施是非常重要的。他们可以采取措施调整公司股权结构、制定稳健的战略决策并增强市场的稳定性，以确保公司的未来发展。企业应建立健全的夫妻婚姻财产制度，加强企业股权管理和规范，并建立健全的企业决策机制，以应对实际控制人婚变可能带来的不利影响。