上市公司机构投资者行使股东投票权的路径规范研究——中国与英美的比较视角

冯孝麒

作者简介：冯孝麒（1998—），男，河南郑州人，汉族，硕士研究生，澳门科技大学，硕士（民商法）在读，研究方向：法学

    【摘要】2018 年，中国证监会首次对2002 年颁布的《上市公司治理准则》进行了修改。本次修改第一次引入了机构投资者的概念及其相关内容，使得机构投资者在中国资本市场的角色和作用开始受到持续关注。但是，本次修改关于机构投资者的内容缺乏强制性、具体性的规定，导致中国的机构投资者在履行其投资者义务、行使股东投票权方面缺乏可操作性的依据。英、美作为全球领先的资本市场，其关于机构投资者通过股东投票权履行其投后义务，参与上市公司治理的法律制度已经相当完善和成熟。本文基于对中、英、美关于机构投资者股东投票权的法律制度的对比，发现中国当前亟待补充的内容，以供市场和立法者参考。
    【关键词】机构投资者；投后义务；上市公司治理；股东投票权
一、上市公司机构投资者的崛起
    目前，全球资本市场的投资者主要分为两大类，一类是个人投资者，另一类是机构投资者。个人投资者就是中国A 股市场常说的“散户”；机构投资者主要指以养老金、企业年金、保险金以及信托基金等为代表的，受出资人的委托专门负责管理资产的金融机构。由于各国金融证券市场的环境制度各不相同，各个资本市场上机构投资者的主体也不一样。在英美国家，机构投资者主要是企业年金、养老金、保险金和大量的共同基金；而日德等国家的机构投资者更多的是金融财团和大型银行机构。
    在过去的20 多年里，全球主要资本市场中的机构投资者的持股比例一直在快速增长，逐渐改变了全球主要资本市场萌芽时期的以个人投资者为主的市场结构。在这种变化中，机构投资者逐渐成了上市公司股东当中的一支重要力量，产生了重要影响。根据经济合作与发展组织（OECD）2020 年发布的机构投资者统计报告显示，许多国家的机构投资者管理的资产规模已经接近甚至超过了其 GDP 总额。根据华泰证券研究所吕程研究员2019 年的研究报告显示，作为全球资本市场最发达的国家之一，美国的资本市场中机构投资者持有股票市值的比例，在20 世纪50 年代还不到市场总值的5%，但是在20 世纪70 年代后，随着美国推行新的退休计划，规范其养老基金制度等，美股中的机构投资者数量开始激增。至20 世纪80 年代，美股中机构投资者持股比例已达40%，逐渐取代个人投资者成为资本市场的主体。截止到2019 年，美国证券市场中机构投资者的持股比例已经达到70%，并趋于稳定。
    随着中国境内机构投资者的影响力不断提升以及境外投资者不断涌入A 股市场，A 股市场在过去十余年中也发生了如此变化。根据海通证券2016 年的统计结果显示，A 股机构投资者持股比例接近了40%, 这与A 股市场一直以来被认为是由“散户”主导的刻板印象并不一致。除此之外，还有多家机构的研究也表明中国资本市场正在褪去个人投资者主导的特点，机构投资者正在崛起。例如，根据富达国际与紫顶股东服务机构于2022 年发布的联合研究报告显示，A 股市场机构持股比例从2004 年的不足10%，2021 年的超过50%。根据中金公司2020 年的研究报告显示，中国市场个人投资者持有的自由流通股份额从2003 年的95% 逐步下降到2010 年的70%，如今已降至50% 以下。
二、机构投资者参与上市公司治理的主要路径——行使股东投票权
    从上述对机构投资者在全球资本市场中的占比变化研究中可以看出，机构投资者已经崛起并逐渐成为了各国资本市场的重要影响力量。因此，资本市场开始将目光投向了这群专业的投资者，希望他们能积极参与上市公司治理，成为驱动上市公司治理优化的重要力量。尽管市场对机构投资者参与上市公司治理抱有很大期望，但从机构投资者的表现来看，这些职业投资者似乎很消极，对参与上市公司治理的关注也不像市场所期待的那样抱有热情。因此，为了发挥机构投资者的积极性，各国都对影响机构投资者参与市场治理的因素开展了深入研究，并通过制度设
计来激发机构投资者履行义务的积极性，以期通过其专业能力来优化上市公司的治理。
    基于对全球机构投资者在资本市场的表现和世界主要资本市场对机构投资者义务的要求，本文认为，目前全球上市公司的机构投资者履行其投后义务，参与上市公司治理的主要路径，就是基于其股东身份，行使股东投票权。机构投资者通过该种方式，实现和被投公司管理层的沟通，以期根据资本市场和相关制度的要求，评估上市公司表现并监控和提高上市公司的治理水平。可以说，参与上市公司股东大会投票，行使股东投票权，是机构投资者推动被投公司可持续发展并提高股东回报的主要途径。
三、中国上市公司机构投资者行使股东投票权的路径规范
    中国监管层对于机构投资者参与上市公司治理方面的问题一直都有所关注。早在2013 年第九届中国上市公司董事会金圆桌论坛上，证监会工作人员就表示，要扩大机构投资者的规模，并借鉴国外经验，促进机构投资者参与公司治理，从参与投票作为切入点来实施。
    同年，中国证券投资基金业协会发布了一份《基金管理公司代表基金对外行使投票表决权工作指引》（以下简称《指引》），鼓励基金管理公司积极参与上市公司治理，指导基金管理公司代表其管理的证券投资基金对外行使股东投票权。《指引》关于基金公司行使股东投票权，主要规定了以下几个方面的内容：①明确了基金公司行使股东投票权的概念和所应遵守的基本原则，并规定了行使股东投票权的方案设计制度和备案制度；②规定了基金公司行使股东投票权应当考虑的主要内容，以及在表决事项进行审议时应关注的对基金及基金份额持有人利益可能产生实质性影响的事项；③规定了基金公司行使股东投票权时应采取的监督、信息保存与披露措施。《指引》是中国境内较早规定机构投资者参与上市公司治理，行使股东投票权的政策规范。虽然其是行业自律性指引，不具有强制性与约束力，但是《指引》的制定与颁布，仍然体现出中国资本市场与金融行业机构对机构投资者行使股东投票权的关注和对其行使股东投票权的方式进行规范的意愿。
    2020 年10 月，国务院发布了《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，旨在改善机构投资者与上市公司董事会的沟通机制，并鼓励机构投资者积极采取行动。中国证券监督管理委员会于2018 年10 月修订了《上市公司治理准则》（以下简称《准则》），第一次引入了“机构投资者”概念，并且专门设置了“机构投资者及其他相关机构”一章，来指引中国机构投资者参与内地资本市场的活动。除此之外，新增修订中还增加了环境保护、社会责任和投资者权益保障等相关内容，增加了上市公司及其投资者的信息披露内容，为中国机构投资者参与上市公司治理，行使股东投票权提供了进一步的规范基础。本次修订，关于机构投资者行使股东投票权的规范内容主要有以下几个方面：①明确中国监管视角下的机构投资者概念，规范机构投资者的主体范围；②明确中国监管政策对于机构投资者参与上市公司治理的态度和主要方式，鼓励机构投资者作为上市公司股东，通过依法行使股东相关权利，如行使股东投票权，推荐上市公司高级管理层人选等，参与上市公司治理；③鼓励机构投资者做好参与上市公司治理的信息披露工作，希望其公开参与上市公司治理的目标与原则、行使投票权所依据的策略和程序以及行使股东权利后达到的现实效果。《准则》的发布，为中国机构投资者参与上市公司治理，行使股东投票权提供了规范基础，为后续进一步完善机构投资者参与上市公司治理，行使股东权利的规范体系，指明了方向。
四、英国上市公司机构投资者行使股东投票权的路径规范
    2009 年，英国民间机构投资者组织“机构股东委员会”发布了一份名为《机构投资者的责任》的守则。不久，这个守则被英国“财务报告理事会”所采纳，并更名为《机构投资者尽职治理守则》（以下简称《守则》，在2010年7 月作为官方性质的规范性文件正式发布。目前，该《守则》最新版本是2019 年10 月发布的2020 版本。该《守则》与美国规范模式不同的是，其对机构投资者构成规范的效力并不是通过强制执行的方式实现的，而是机构投资者自愿决定是否署名加入这一《守则》；如果签署加入，机构投资者就需要遵守该《守则》规定，如果有违背，
则需要具体说明，并解释为什么他们的做法更符合信义义务的要求。
    该《守则》旨在加强机构投资者与上市公司沟通的质量，并帮助投资者实现长期、稳健的回报。其中对机构投资者作为上市公司股东，行使其投票权，实现上市公司治理的规范内容十分详细且全面。在2020 年的《守则》中，从四个层面规定了签署该守则的机构投资者的义务：第一，目的与治理层面，有五个原则：①签署方的目的、投资信念、战略、文化应该能够使其投后管理为客户和受益人创造长期价值，为经济、环境和社会带来可持续性利益；②签署方的治理、资源和激励措施必须支持其投后管理；③签署方在处理利益冲突时必须把客户和受益人的最大利益放在首位；④签署方应该识别并应对整个市场和系统的风险，以促进一个运作良好的金融系统；⑤签署方需要审查其政策，确保其流程，并评估其活动的有效性。第二，投资方法层面，有三个原则：①签署方审慎考虑客户和受益人的需求，并就其投后管理和投资的活动和结果与他们沟通；②签署方系统地整合投后管理和投资，包括物质环境、社会和治理问题以及气候变化，以履行其职责；③签署方应该监控并维系财务主管和/ 或服务提供商。第三，市场合作层面，有三个原则：①签署方与发行方合作以维持或提高资产价值；②必要时，签署方参与合作，以影响发行人；③必要时，签署方扩大投后管理活动，以影响发行人。第四，权利和义务实践层面，有一个原则：签署方必须积极地履行其权利和义务。从中可以看出，《守则》规定的这些原则围绕着机构投资者的行动原则、政策披露、积极参与、规避利益冲突这几个核心点，一方面期望促进机构投资者对上市公司治理的参与，积极行使股东权利；另一方面希望增加其行使权利过程中的透明性。
五、美国上市公司机构投资者行使股东投票权的路径规范
    美国目前对于上市公司机构投资者行使股东投票权的规范，主要是美国证券监督委员会（SEC）在2003 年发布的《机构投资者代理投票的规则》（以下简称《投票规则》）和《投资公司投票政策与投票记录的披露规则》（以下简称《披露规则》）。这两个文件构成了SEC 对于机构投资者行使股东投票权监管的核心规范，重点做出了如下几个方面的规定。
    第一，要求机构投资者参与上市公司股东大会投票。根据《投票规则》的要求，机构投资者必须履行“信义义务”，负责任地行使表决权。具体要做到如下几个方面：(1) 确认已采用并实施了书面政策和程序，并保证这些政策和程序能够确保投资顾问以符合客户最佳利益的方式对委托书进行投票；(2) 投资顾问向客户介绍了其委托书投票程序，并应客户要求提供了副本；(3) 投资顾问向客户披露了如何获取有关投资顾问对其委托书进行投票的方式的信息。
    第二，对投票行为的强制披露。《披露规则》要求注册的投资公司披露如何对其持有的投资组合证券进行代理投票以及用于决定如何对与投资组合证券有关的委托进行投票的政策和程序。并且，要求投资公司向SEC 备案并在其网站上或通过其他方式向其股东提供其如何对投资组合证券的委托进行投票的记录。还要在其向股东提交的年度报告和半年度报告中，以及在其注册声明中，向股东披露可以通过哪些方式获取有关代理投票的信息。
    第三，要求机构投资者就行使投票权事先制定投票政策或程序。根据《投票规则》的要求，对客户证券行使投票权的顾问必须采用代理投票政策和程序。这些政策和程序必须设计合理，以确保顾问的投票符合客户的最佳利益。但是，在投票政策或程序的具体内容方面，SEC 并没有提出统一的投票政策或程序，而是允许各投资公司为自己的客户制定专门的投票政策或程序。同时，要求机构投资者在没有向客户披露信息并征得客户同意的情况下，与客户存在重大利益冲突的顾问必须采取其他措施，以确保基于这些措施采取的代理投票决定是根据客户的最佳利益决定的，而不是利益冲突的产物。
    自此，美国通过 SEC 2003 年颁布的两套规则，把机构投资者行使股东投票权参的要求明确地确认下来。随着美国资本市场的不断发展以及机构投资者参与上市公司治理的不断深入，SEC 于2020 年7 月22 日发布了《代理投票咨询的代理规则豁免》，2022 年7 月13 日发布了《代理投票建议》两套规则。前者旨在通过对代理投票征集规则的修订，以便使用代理投票建议的投资者能够获得更加透明、准确和完整的信息，并据此做出投票决定，同时避免产生可能对及时提供代理投票建议产生不利影响的不当成本或延误。后者是SEC 根据市场参与者对《投票规则》颁布以后一系列代理投票权规则的反馈意见以及代理投票市场的某些发展情况，针对《投票规则》中有关代理投票建议规则的部分修改。这份规则，取消了联邦政府对代理投票建议业务的信息和备案要求的某些豁免条件，还废除了SEC 向投资顾问发布的关于其代理投票义务的某些指导。
六、中国与英美上市公司机构投资者行使股东投票权的路径规范的比较
    根据上文可以看出，英国规范上市公司机构投资者行使股东投票权的模式是一种“准入”模式，即签署《守则》的上市公司机构投资者，才需要遵守该文件的规范效力。而美国的上市公司机构投资者行使股东投票权的规则是一种“强制约束”模式，即在美国资本市场中，受SEC 监管的机构投资者，都必须遵守《投票规则》《披露规则》所确立的规范。从规范模式的比较看，中国目前对上市公司机构投资者行使股东投票权的规范模式主要是类似于美国的“强制约束”模式，机构投资者行使股东投票权普遍根据中国证监会的《准则》受到规范。
    在关于机构投资者行使股东投票权的规范内容方面，中国目前的主要规范就是《准则》。除此之外，在效力层级更高的法律文件中，难以发现关于上市公司机构投资者行使股东投票权方面的内容。这一点与英美目前的立法状况类似，都是由证券监管机构来制定和颁布相关规范。在具体内容方面，中国的《准则》中，第七十八条规定了机构投资者的主体范围，并鼓励机构投资者行使其股东权利，参与公司治理；第七十九条规定了机构投资者参与公司治理的主要路径，包括参与投票表决和推荐高管人选；第八十条规定了鼓励机构投资者披露其行使投票权的策略、情况及效果。从上述内容可以看出，相比英美对机构投资者行使股东投票权的规范内容，中国证监会对机构投资者行使股东投票权主要是鼓励态度，对行使权利的具体方式规范简单，缺乏具体全面的投票权行权方式规范。同时，也缺乏对机构投资者行使股东投票权的义务和职责的具体内容，对于机构投资者的披露义务也是鼓励性的，没有英美的强制性的披露义务，对披露内容也缺少明确且详细的规定。
    通过上述对比可以看出，我国目前需要增加对机构投资者行使股东投票权方面的具体、详细的规范内容。比如，在机构投资者行使投票权时，应该基于什么样的价值标准或准则进行投票？此外，机构投资者在行使投票权时，如何处理与上市公司之间的利益冲突问题，应该采用何种方式，来避免与上市公司产生利益冲突？同时，机构投资者在行使投票权的过程中，应该如何向上市公司和社会公众披露其投票政策及其决策过程，具体披露哪些内容？只有这些内容被细化、被具体规定，中国的机构投资者行使其股东投票权才有可以参考的标准，进而实现其良性参与上市公司投票和决策过程的目的，提高机构投资者参与上市公司治理的积极性。
七、结语
    基于上述对英、美两国和中国的机构投资者投后义务的法律制度比较可以看出，中国目前采用的效力模式与美国相同，即“普遍适用”的效力模式。在制度的具体内容方面，中国关于机构投资者投后义务方面的内容，缺乏具体内容，无法对机构投资者履行其投后义务提供良好的制度依据，产生正面效应。因此，其具体内容方面，亟待补充。而英、美目前关于机构投资者投后义务的法律制度都已完善，具体内容方面非常详细，在涉及机构投资者履行其投后义务所遵守的原则、机构投资者行使投票权应该避免利益冲突以及如何避免利益冲突、强制披露机构投资者投票权政策和具体行使过程等方面，两者具有共性，这些方面的内容，对于中国完善其关于机构投资者投后义务方面的法律制度，具有参考意义。
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