ESG信息披露对股票错误定价的影响研究
徐悦茹
（天津商业大学，天津 300100）

      摘要：在高质量发展背景下，投资者已经将ESG信息披露水平作为投资决策的主要参考指标之一，本文选取我国2010—2023年Ａ股上市公司数据为样本进行研究，发现企业ESG信息披露与股票错误定价二者呈现显著负相关关系，接着分别对E、S、G进行回归，发现S、G披露与股票错误定价程度也呈显著负相关关系，这为企业绿色低碳转型提供了启示。
      关键词：企业ESG披露；股票错误定价；信息不对称
引言
      党的二十大报告明确指出，确立“高质量发展”为全面建设社会主义现代化国家的首要任务，在此背景下，确保企业的可持续发展不仅是推动经济高质量发展的基石，也是企业立足新发展阶段、深入贯彻新发展理念、积极构建新发展格局的内在要求。当前，面对“2030 年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和”的国家战略目标，企业正积极响应国家号召，坚定不移地推进相关信息的披露工作。此举不仅有助于企业自身实现可持续发展，也显著提升了社会信息的透明度，为促进社会整体的绿色转型和可持续发展贡献了力量。这一趋势反映了企业在国家宏观战略引导下的主动作为，以及信息披露在推动经济社会高质量发展中的关键作用。
一、理论分析与研究假设
      Drake等指出降低企业与外部投资者之间的信息不对称程度，有利于缓解股票错误定价[1]。Baker 等认为企业通过提升信息披露的质量，能够增强外部投资者对企业的了解与认知，从而有效减轻股价高估的现象，进而降低股票错误定价的程度[2]。万国超等研究发现，社会责任履行良好的公司，其股票的错误定价水平较低[3]。Drake 等还指出，ESG履行较好的公司更愿意将其有关信息披露，有利于建立企业的积极形象和收集来自包括管理者、分析师和其他市场参与者不同渠道的信息，提供给投资者额外的信息，降低股票错误定价程度。
      ESG披露通过缓解企业与外部投资者之间的信息不对称，进而修正了股价偏离其真实价值的程度。因此基于以上分析，本文提出以下待检验的竞争性研究假说。
      H1a：企业ESG披露能缓解股票错误定价水平。
      H1b：企业ESG披露能加剧股票错误定价水平。
      H2a：E （环境） 信息披露可以有效缓解股票错误定价的水平。
      H2b：S （社会） 信息披露可以有效缓解股票错误定价的水平。
      H2c：G （治理） 信息披露可以有效缓解股票错误定价的水平。
二、实证研究设计
（一）样本选择与数据来源
      本文选取了 2010—2023 年我国 A 股市场上所有上市公司作为研究对象，上市公司的财务数据均源自国泰安数据库。在样本筛选与数据处理时本文进行了以下操作。
      （1） 剔除了金融行业样本；（2） 剔除了 ST、*ST、PT；（3） 剔除了数据异常或缺失的样本。最终得到11175个样本数据，并采用Stata16进行回归分析。
（二）变量定义
      1. 被解释变量
      本文借鉴 Pantzalis 和 Park、徐寿福等采用 RhodesKropf等提出的市账比分解方法，构建度量上市公司股票错误定价的变量Misp[4]。首先，在市值账面比中引入真实价值，就可以将公司市值账面比(M/B)分解为两个部分：错误定价部分公司市场价值与真实价值之比M/V和公司的真实成长性真实价值与账面价值之比V/B，表示如下式中：

m是公司市场价值M的自然对数；v为公司真实价值V的自然对数；b为公司账面价值B的自然对数。计算公司股票错误定价：

      由于股票错误定价存在方向性，既可能是股价高估(overpricing)也可能是股价低估(underpricing)，如果采用的原始值度量股票错误定价，将会造成对股票错误定价经济含义的误读，采用-的绝对值来反映股票错误定价的绝对程度，Misp 值越大表明股票定价偏离其基础价值的幅度越大。
      2. 解释变量
      在实证分析中，由于需要对企业ESG披露进行量化，一般都是依赖第三方机构对上市公司所作的 ESG 评级数据。彭博ESG是基于公司的公开披露信息，如ESG报告、CSR报告、年度备案、委托书、公司治理报告和公司网站等信息披露进行评分，最终采用彭博ESG指数来衡量企业的ESG披露。
      3. 控制变量
      参考王俊领等[5]、万国超等[6]的研究，本文控制变量有独立董事比例、股权集中度、两职合一、企业规模、上市年限、审计质量、分析师追踪、GDP、媒体关注、总资产负债率、成长性、市账比、净资产收益率、自由现金流、Tobin'Q值、固定资产比率。
（三）模型构建
      为了检验企业ESG披露与股票错误定价的关系，本文设定模型如下：Mispit=β0+β1lnesgit+β2Controlsit+λt+ui+εit （4）式中：Mispit表示公司i在t年度的股票错误定价，lnesgit、lneit、lnsit、lngit分别表示企业ESG总体信息披露、企业环境信息披露、企业社会责任信息披露、企业公司治理信息披露的对数。Controlsit 为控制变量，包括独立董事比例（IDR）、股权集中度(OC)、两职合一 （Dual）、企业规模（Size）、上市年限（Age）、审计质量（Big4）、分析师追踪（Analyse）、GDP （lngdp）、媒体关注 （Media）、总资产负债率 （Lev）、成长性 （Growth）、市账比 （MB）、净资产收益率 （ROE）、自由现金流 （CFC）、Tobin'Q 值、固定资产比率 （PPEt）。λt+ui分别表示年份和个体固定效应，εit为随机误差项。
      若lnesg系数显著为负，说明企业ESG披露能缓解股票错误定价水平，假设H1a成立；若lnesg系数显著为正，说明企业 ESG 披露能提高股票错误定价水平，假设 H1b成立。
三、实证结果与分析
（一）描述性统计
      表1展示了变量的描述性统计。股票错误定价均值为0.3034，说明大部分企业存在不同程度的错误定价，表明我国上市公司的股票错误定价程度普遍较高；ESG披露均值为3.3331，反映出我国上市公司总体上ESG披露较好；信息不对称、企业规模、成长性、媒体关注、Tobin’Q值和信息不对称的最大值与最小值的差距较大，表明企业之间各方面情况的差异较大。
（二）基准回归
      在回归模型中，采用企业层面聚类和年份聚类的稳健标准误估计。表1展示了基准回归的结果。具体而言，在第 （1） 列中，lnesg 系数为-0.0287，在 1% 的水平上显著，上市公司ESG披露对资产误定价会产生显著的负向影响，这说明假设H1a成立，表明企业ESG披露能够显著降低股票错误定价水平。
      ESG评级由E、S、G三大维度组成，为了进一步探究各个维度对资产误定价所产生的影响，在基准回归的第（2） 列中，lne的回归结果为-0.0014，但未通过显著性检验；在基准回归的第 （3） 列中，lns 的系数为-0.0159，依然在 1% 的水平上显著；在基准回归的第 （4） 列中，lng的系数为-0.0251，依然在10%的水平上显著。表明在企业较好的环境披露下并未对错误定价有显著的负向影响，但企业较好社会责任及公司治理披露可以降低股票错误定价的程度。这一差异主要源于环境信息披露环受政策干预较多，受政策强制要求的内容往往同质化严重，难以反映真实环境绩效差异；而社会责任披露因其自愿性特征能够传递企业文化和价值观等软实力信号，公司治理信息则直接影响代理成本评估，二者均具有更高的信息含量。

四、结语
      本研究通过实证分析，探讨了上市公司ESG披露对股票错误定价的影响。基准回归结果显示，ESG整体披露水平对股票错误定价具有显著的负向影响，支持了假设H1a，即ESG披露能够降低股票错误定价水平。
      进一步地，本文分析了ESG三大维度（环境E、社会S、治理G） 对资产误定价的具体影响。结果发现，虽然环境披露对股票错误定价的负向影响不显著，但社会责任披露和公司治理披露均对股票错误定价产生了显著的负向影响，这分别验证了假设 H2b 和 H2c，而假设 H2a 被拒绝。由此可以得知提高ESG披露水平，特别是加强社会责任和公司治理方面的信息披露，有助于市场更准确地评估公司价值，为政策制定者和企业监管者提供一定的依据，以促进资本市场的健康发展。
参考文献
[1] DRAKE M S, GUEST N M, TWEDT B J. The mediamispricing the role of the business press in the pricingof accounting information[J]. The Accounting Review,2014,89(5):1673-1701.
[2] BAKER M, WUR GLER J. Investor SentimentCross-Section of Stock Returns[J]. The Journal ofFinance,2006,61(4),1645-1680.
[3] 万国超,李超,吴武清.企业ESG表现会影响股票错误定价吗[J].财经科学,2023(6):32-47.
[4] 徐寿福,邓鸣茂.管理层股权激励与上市公司股票错误定价[J].南开经济研究,2020(2):179-202.
[5] 王俊领,李海燕.战略差异度对股票错误定价的影响研究[J].当代财经,2020(12):125-136.
[6] 屈源育,沈涛,吴卫星.壳溢价:错误定价还是管制风险?[J].金融研究,2018(3):155-171.