浅析绿色资管产品“漂绿”风险的二重性及其规制路径
李彧
（中海信托股份有限公司，上海 200023）

      摘要：绿色资管产品作为绿色金融的重要组成部分，起到了引导社会资金流向绿色领域，支持实体经济高质量发展的作用。与其他绿色金融产品或服务一样，“漂绿”始终是需要重点防范的独特风险。而绿色资管产品又因建立在信托法律结构之上，在防范“漂绿”风险方面面临着标的“漂绿”和产品“漂绿”的双重挑战。本文以信托法上的善管义务为切入点，从识别标准、信息披露、举证责任等方面进行规制，以期实现监管成本可控前提下的“漂绿”风险最小化。
      关键词：绿色金融；“漂绿”；信息披露；善管义务
一、绿色金融中的“漂绿”及其危害
（一）“漂绿”现象的起源
      “漂绿”一词最早用于描述企业将追求经济利益最大化、无视环境的行为用环保加以粉饰的丑行，后被用作虚假环保宣传以及粉饰行为的代称。“漂绿”并非一个法律上的明确概念，在金融领域，则通常用来描述因为故意或过失，未将以绿色金融名义获取的资金实际应用于绿色领域的现象。绿色金融中“漂绿”风险通常体现为以下两种形式：一是融资主体利用绿色项目向金融机构筹措资金，但并不把获得的资金用于绿色项目；二是融资主体通过伪认证、选择性披露、虚假宣传、空头承诺等方式，把不符合绿色标准的项目冠以“绿色”之名获取融资。
（二）金融“漂绿”现象的危害
      金融是实体经济的血脉，绿色金融中的“漂绿”现象造成的危害远远超过某家企业或者某个项目的危害，主要包括损害市场信心、增加社会成本、引发逆向淘汰等[1]。
      实现绿色目的通常是绿色金融业务的核心目标，在某些情况下甚至是此类业务得以开展的主要前提。企业在融资过程中一旦出现“漂绿”问题，则将极大地削弱投资者信心。在我国绿色金融刚刚起步、市场接受程度较低，且绿色金融实际效用有待持续观察的情况下，人们对绿色金融是否能够实现绿色目标的容易产生质疑。
      在投资者、金融机构对“漂绿”风险有较大顾虑的情况下，绿色金融创新将不可避免地受到抑制。为控制“漂绿”风险，相关部门将在金融业务中增加控制环节和措施，提高准入门槛或风控合规标准，增加各类监控手段，导致开展绿色金融业务的社会成本攀升。高度的信息不对称导致企业或项目是否“真绿”难以识别。成本较高的“真绿”项目将被逆向淘汰，绿色项目的质量将不断下降，出现“劣币”驱逐“良币”的情况[2]。
      此外，随着绿色金融市场规模不断扩大，绿色金融创新不断迭代，金融“漂绿”的手段和途径也会变化延伸，将会对“漂绿”的识别和防范造成更大的挑战，进而对绿色金融和可持续发展造成更大的威胁。
（三）金融“漂绿”成因分析
      1. 信息不对称是“漂绿”的主因
      融资企业在金融业务中处于信息优势地位，可能会通过“漂绿”以寻求低成本资金或其他优势地位，或将以绿色项目名义获取的廉价资金用于非绿色项目。金融机构虽相对处于信息劣势地位，在融资企业“漂绿”时往往是受害方，但是相比于监管部门、社会公众等又处于信息优势地位，客观上也存在与融资企业合谋，甚至在某些情况下主导“漂绿”的可能。实证研究也表明，在绿色金融优惠政策力度加强的情况下，融资企业和金融机构难以抑制“漂绿”的机会主义倾向[3]。
      2. 绿色金融政策倾斜和公众绿色意识觉醒是内在诱因
      随着全社会环保意识的觉醒，环境保护从理念向行动转变[4]。各国政府在产业政策、金融政策上都对绿色发展进行了不同程度倾斜。绿色也是企业获得社会公众特别是消费者认可的重要因素。而由于绿色溢价的普遍存在，绿色发展本身在经济成本上处于劣势。因此，对绿色金融的政策支持力度越大，企业因逐利而“漂绿”的倾向就越明显。
      3. 绿色金融模式和标准模糊是客观原因
      伴随着技术进步和认识深化，绿色产业的内涵和外延处于持续变化中，并且与所在国家和地区的发展阶段息息相关，相应地绿色金融也没有统一普适的标准。这客观上为“漂绿”留下了空间，增加了金融机构、监管部门识别判断绿色项目的难度，提高了交易成本和监管成本。
二、绿色资管产品“漂绿”的风险特征
      绿色资管产品与绿色信贷、绿色债券共同构成了绿色金融发挥融资功能的三大支柱。其中，绿色资管产品又凭借其形式多样、风险分散、结构灵活的特点，可以匹配不同偏好的投融资供需，相比于信贷和债券等模式有着独特优势。
      根据2018年颁布的 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即《资管新规》），资产管理业务是指：“银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”。因为绿色资管产品需要通过管理人这一中介联通资金和资产，因此呈现出与其他绿色金融产品相比更加复杂的风险特征。
（一）资管产品与信贷、债券的区别
      资管产品与信贷、债券等传统融资工具虽有相同目的，但有着明显区别。首先，在资金来源上，信贷资金主要来自银行存款，绿色信贷只是信贷业务的一个分支。发行债券所获得的资金来源于证券投资者在一级市场的认购或在二级市场的交易，参与此项投资的往往是各类金融机构。资管产品的资金主要来源于管理人向社会公众投资者募集所得。
      其次，在决策主体上，信贷业务中银行享有完全的自主投资决策权。债券业务属于直接融资，金融机构承担债券的交易结构设计和承销发行等主要技术性工作，投资者根据自身偏好自主进行投资决策。资管产品则是基于投资者对产品管理人的信任，由管理人在合同约定范围内进行投资决策。通常来说，管理人保有相当大的自主决策权，投资者不对具体的投资行为承担决策责任。
      最后，在风险承担上，信贷业务是典型的间接融资，其风险完全由贷款银行承担。债券业务中，投资者自身直接承担投资风险。绿色资管业务中，若管理人没有违背其信义义务的情况，则由投资者承担风险。
（二）绿色资管产品“漂绿”风险的二重性
      通过前文分析不难发现，绿色信贷和绿色债券中，出资、决策和风险承担主体是统一的。而在绿色资管中，风险承担与决策权出现了分离。管理人进行投资决策，而出资和风险承担均归属于投资者，导致资管产品“漂绿”风险更为复杂。其法理基础是信托法律结构所独有的“双重所有权”特点。绿色资管产品存在融资人和管理人“漂绿”的风险。在现实中这两种风险可能独立存在，也可能叠加存在，体现出二重性的显著特征。
      1. 信托制度“双重所有权”背景下的利益冲突
      绿色金融中的信息不对称问题在绿色资管产品中尤为突出。虽然信托受托人是信托财产名义上的所有人，但实际享有收益、承担风险的主体是受益人。这在西方国家通常被归纳为“普通法上的所有权”（名义财产所有人） 和“衡平法上的所有权”（实际所有人） 的“双重所有权”。绿色资管产品的受托人的利益与受益人并非完全一致。在外部压力或诱惑足够的情况下，管理人或许会降低绿色门槛或主动实施“漂绿”去吸引客户、应付监管、获取优惠政策等，而投资者对此难以有效甄别。
      2. 管理人能力和意愿不足
      管理人的专业能力是防范“漂绿”风险的核心。绿色资管在绿色金融业务中处于发展初期，更多是一种响应监管号召的尝试或者品牌形象展示。为防范“漂绿”风险，需要投入更多的资源，绿色业务本身收益偏低的情况将进一步降低此类资管产品的收益率。如无外部支持条件或有效惩罚措施，管理人防范“漂绿”风险的意愿将难以维持。
      总的来说，绿色资管产品的结构比其他绿色金融产品复杂，基础法律制度带来的“委托-代理”问题加上绿色金融业务的内在不足，使得“漂绿”风险的复杂性明显提升。
三、绿色资管产品“漂绿”风险的规制路径
（一）规范管理人在信托法上的善管义务，防范道德风险
      受托人信义义务是信托关系的基石。在商事信托中，受托人不仅接受了委托人的信任与托付，还收取了报酬，所以其在处理信托事务时应当超过处理自身事务的“一般谨慎”标准，而达到“善管义务”的要求[5]。
      应对绿色资管产品管理人设置较高的准入门槛和行为标准。金融监管部门可以出台绿色资管产品的尽职调查、日常管理指引，提高准入门槛，制定指引规范绿色资管产品的展业流程，以此筛选出市场形象良好、经营稳健的管理人开展绿色资管业务。同时明确的规则和标准也避免了过度加重管理人责任。在司法政策上，应坚持由管理人承担举证责任的司法惯例，在绿色资管产品的投资者与管理人发生纠纷时，要求管理人自证已经按照不低于行业一般标准的程度采取了防范“漂绿”风险的措施，以此激励管理人不断提高绿色资管业务的开展水平。
（二）强化信息披露，突破信息不对称瓶颈
      如前文所分析，信息不对称是“漂绿”风险的主要成因。加强对融资企业与金融机构的信息披露要求是解决这一问题最直接、最有效的措施。
      一是要制定较为完善的绿色信息分类标准。绿色发展涉及各类产业和经济活动的各个阶段。政府或金融监管部门牵头，制定权威的绿色信息分类标准和绿色金融业务分类标准、统一信息质量，是信息披露规范化的前提。
      二是要为融资企业和金融机构提供可执行的信息披露规则。目前，国内外ESG实践积累了一套较为成熟的企业信息披露的规则和评价逻辑。金融机构开展绿色金融业务也需要按统一规则披露相关信息，供投资者比较甄别。对金融资管产品管理人而言，信息披露本就是资管产品的强制性义务。细化披露信息的颗粒度和及时性能够极大改善信息不对称困境。
      三是要加大针对虚假信息披露的惩处力度。政府监管部门和司法机关应当加大对虚假绿色信息披露的惩处力度，以提高融资企业和金融机构的“漂绿”成本，同时促进金融机构自觉审查信息真实性，做好和投资者之间关于信息披露问题的权责划分。
（三）普及绿色金融知识，增强社会环保意识
      政府监管和司法救济无论在成本上还是在技术上都难以做到对绿色金融业务的全方位规制，也难以解决对绿色认知的差异引发的各类纠纷。因此，增强全民的环保意识和普及绿色金融知识，是全面防范“漂绿”风险的重要手段，更是推动绿色金融和绿色发展的根本手段。
      特别是对从事资产管理业务的企业而言，推动绿色金融知识普及既是履行企业社会责任的手段，也是提升企业形象、拓展未来市场的重要途径。
四、结语
      综上所述，绿色资管产品的“漂绿”问题是当前绿色金融发展的痛点。资管产品的固有特点又使得其“漂绿”风险更加复杂。抓住资管产品受托人善管义务，充分进行信息披露，有助于防范“漂绿”风险，促进绿色资管健康发展。
参考文献
[1] 胡德宝,赵诗乐 . 防范绿色金融“漂绿”风险[J]. 中国金融,2023(13):73-74.
[2] 杨波.消费品市场“漂绿”问题及治理[M].北京:社会科学文献出版社，2014.
[3] 苏睿芯,杜建国,金帅.绿色转型还是投机漂绿:金融支持视角下高碳企业的策略选择[J].企业经济,2023,42(12):139-149.
[4] 樊莹 . 中国绿色金融中的“漂绿”现象研究[J]. 新经济,2022,551(3):104-107.
[5] 卡文迪出版公司.信托法:英法对照[M].文杰,译.武汉:武汉大学出版社，2003.