发展绿色金融，推动实现“双碳”目标下的估值分析
——基于传统能源行业与绿色新能源行业的对比
白文雪
（上海对外经贸大学金融管理学院，上海 201620）

      摘要：“双碳”目标下全球能源转型和绿色低碳发展的趋势深刻影响了金融领域的估值分析。现有研究探讨了环境风险、技术创新等因素对单个行业或企业估值的影响，然而针对热议行业——传统能源行业与绿色新能源行业的对比分析明显不足。故本研究采用绝对估值法，分别预测中国石油及长安汽车、三峡能源及北汽蓝谷未来5年财务状况。基于DCF模型差异化处理的评估结果显示，传统能源行业的两家企业均被低估，其未来发展前景及投资价值积极；绿色新能源行业中三峡能源被低估，北汽蓝谷则被高估。因此，纳入碳定价权对比分析成本和补贴，需要根据所定企业的详细情况做进一步预测。对于传统能源行业，应关注其结构调整和转型升级；对于绿色新能源行业，应关注其面临严峻现金流挑战的表现。
      关键词：DCF模型；传统能源；绿色新能源；碳定价权
引言
      随着全球气候变化问题日益严峻，应对这一巨大挑战并实现“双碳”目标已成为全球共识。为积极响应国家号召，政府相继出台了多项指导性文件[1]。绿色金融作为推动实现该目标的重要手段，多方面促进生态环境保护的同时使得经济高质量、可持续发展，促进绿色环保产业与金融行业协同发展[2]。此外，其估值分析也需及时更新以适应新的环境和政策要求。尤其传统能源行业面临转型压力，而绿色新能源行业迎来发展机遇的局面更加剧了不同行业在该领域处理方法上的差异。
      Glavas[3]和 Boute[4]重塑需要关注与 ESG 相关的一系列指标对 DCF 各组件影响的重要性，并调整模型以适应不同行业特性。通过构建基于 DCF 和实物期权法的价值评估模型，改进后者并运用模糊B-S模型更加准确评估新能源汽车企业的潜在获利能力，得出关于标的企业特点和价值构成这一文献对本研究选取的北汽蓝谷预测具特殊参考价值[5]。
      根据Thakral[6]提出的新的税收抵免结构，即年度税收抵免=年度发电量×电网区域的非基本负荷输出排放率×社会碳成本 （SCC），本研究在使用DCF进行项目可行性评估时分别从收入端和成本端重点关注不同行业的税收处理。但考虑到SCC的计算依赖于模型假设和预测，存在一定不确定性且可能影响结果准确性，故该部分依旧通过计算周转率及周转天数、营业收入及营业成本占比进行评估。
      为尽可能将估值分析置于客观数据检验之下，本研究在碳价格部分参考了Rusch[7]运用ARIMA、GBM和线性回归等不同模型得出的价格预测路径，如ARIMA模型预测到2050年EUETS价格大幅上涨，而GBM模型预测价格相对稳定等。
      目前，一些研究探讨了环境风险、技术创新等因素对企业估值的影响，并提出了在既有估值体系下的一系列创新思考，如纳入绿色权益收入、调整投资回报率等，为应对变化提供了理论支撑[8]。但是，国内针对该领域进行估值模型和方法的创新研究仍然偏少。且现有研究仅关注单个行业或企业的居多，针对两大热议行业——传统能源行业与绿色新能源行业的对比分析明显不足。所以，该领域的差异化研究能够为企业在“双碳”目标下的估值提供一种新的视角，并为传统能源行业转型提供方向，推动绿色新能源行业可持续发展。
      本研究通过将显著影响企业价值的碳定价权纳入成本并进行一定程度的量化，深入剖析传统能源行业与绿色新能源行业在成本和补贴方面的特点，使用 DCF 模型预测并进行差异化处理，更准确地构建“双碳”目标下不同行业企业的估值方法。
一、研究方法
      本研究数据来自同花顺 iFinD、 股票估值平台AlphaSpread，中国石油、长安汽车、三峡能源、北汽蓝谷2019—2023年利润表、资产负债表、现金流量表及报表附注、年度报告、ESG评级等内容。
      本文采用绝对估值法DCF模型，通过分别预测4家标的企业未来5年即2025—2029年的现金流，在预测期末基于永续增长法 （取3%作为永续增长率） 考虑占公司价值很大比重的终值并以反映这些现金流风险的利率进行贴现，从而得出各资产的现值。考虑到评估结果是否显示被低估及其程度是否超过50%，结合相对估值法进行加权平均，其中设定相对估值权重为0.4，绝对估值权重为0.6，尽可能减少偏差，谨慎预测。
      因选定基于不含资本支出的企业自由现金流的企业模型评估北汽蓝谷时存在现金流为负进而影响结果的情况，对该企业采用基于股权自由现金流的权益模型，考虑资本支出、债务偿还等因素且直接关注股东可获得的现金流量。
      本研究主要关注贴息贷款、碳排放权对营业收入的影响。根据政府部门颁布的相应利好政策适用情况及程度，预测营收增长趋势及幅度；参考ESG评级情况进行辅助，
      如图1所示，中国石油近5年的营业总收入和净利润同比增长率在2021年显著增长，2022年出现下降，2023年有所回升。同趋势的ROE和毛利率表明企业赢利能力有所波动。但其回报稳定，股息率为6.23%且历史分红总额达6 989.8亿元。虽作为中国最大的石油公司，中国石油在绿色低碳转型、新能源业务发展等方面态势良好，经评估其未来发展前景及投资价值积极，但需重点关注市场结合同花顺和三方ESG评级，分析标的企业相对整个行业所处位置及其波动变化趋势，进而预测其未来发展。同时还关注税收优惠、补贴及其力度，在一系列影响下营业成本是否有所降低。
      通过数据驱动的AlphaSpread 构建模型，并将分析无风险利率、资本比率、利息覆盖率和风险溢价等变量得出的加权平均资本成本WACC作为贴现率。
      股权成本（RE）采用资本资产定价模型（CAPM)；债务成本（RD）以银行借款利率等为参考，本研究取债务成本5%。
      本研究通过可视化各种情况从重大衰退到乐观增长，其中主要关注WACC值，以分别了解四家标的企业潜在的估值变化。
二、结果分析
      传统能源行业选取具有代表性的中国石油和长安汽车。绿色新能源行业以较为典型的三峡能源和北汽蓝谷为例。
（一）中国石油
      中国石油在同花顺ESG评级的环境管理实践部分行业行业排名第 26，处于前 54% （26/48）。其中燃油消耗强度、天然气消耗强度、产生的危险废弃物占比3项细分指标非常显著，存在一定下降趋势且波动较大。作为企业核心资产之一的油气资产，其折耗情况对成本和利润均产生重要影响；而开发和生产过程中，其弃置义务的计算又与碳排放权密切相关。
      如表1所示，通过调整债务和资产现值的AlphaSpread构建CAPM模型得出股权价值9.1万亿元，除以股票数量1 830亿只，确定每股DCF价值49.65元，与现价8.54元相比，显示被低估83%。基于多种估值倍数得出的相对价值为12.04元，与现价8.54元相比，显示被低估30%。二者加权平均得出34.61元。如图1所示，中国石油近5年的营业总收入和净利润同比增长率在2021年显著增长，2022年出现下降，2023年有所回升。同趋势的ROE和毛利率表明企业赢利能力有所波动。但其回报稳定，股息率为6.23%且历史分红总额达6 989.8亿元。虽作为中国最大的石油公司，中国石油在绿色低碳转型、新能源业务发展等方面态势良好，经评估其未来发展前景及投资价值积极，但需重点关注市场波动和企业自身战略调整。
（二）长安汽车
      长安汽车在同花顺ESG评级的环境管理实践部分行业排名第 25，处于前 9% （25/286）。除 2021 年及 2022 年产生的危险废弃物占比这一细分指标非常显著外，其余表现良好。企业推出深蓝SL03、阿维塔11等新能源车型提升市场份额，以增强行业信心；通过技术改进，优化其传统燃油汽车效率；与供应商合作共同推进绿色供应链建设， 以减少采购和运输过程中的碳排放。

      如表 2 和图 2 所示，通过调整债务和资产现值的AlphaSpread构建CAPM模型得出股权价值3 048亿元，除以股票数量83亿只，确定每股DCF价值36.83元，与现价12.89元相比，显示被低估65%。基于多种估值倍数得出的相对价值为21.43元，与现价12.89元相比，显示被低估38%。二者加权平均得出30.67元。
      虽面临激烈的市场竞争、原材料价格波动等多重挑战，长安汽车在新能源汽车领域持续发力，推出多款新车型并加速迭代。2024年投资2 500亿元，新增1万人的科技创新团队，充分推动智能化且出海增量可期。综合考虑其基本面和市场表现，长安汽车未来发展前景及投资价值积极，但需重点关注市场波动和企业自身战略调整。
      传统能源领域两家标的企业确因政策调整等普遍存在营收和利润有所波动且资产增长放缓的现象。然而，其均通过持续推进结构调整和转型升级以积极适应“双碳”发展趋势，加快形成新质生产力以迅速提升竞争力。因此，处于该行业的企业应该充分开拓新兴市场空间，改善经营状况，扭转预测普遍偏低的研究假设。
（三）三峡能源
      三峡能源在同花顺ESG评级的环境管理实践部分行业排名第 8，处于前 6% （8/128）。除 2023 年资源消耗、排放处理较多，其余时间均表现良好。作为国内最早进入风电领域的央企之一，三峡能源在抓住大力发展清洁能源机遇的同时积极拓展新能源产品线，并通过购买绿证等方式推动绿色电力消费。2023年年报显示，企业从三峡财务等金融机构获得了一定规模利率较低的贴息贷款，降低了公司融资成本。且部分子公司位于西部地区，充分享受了减按15%税率征收企业所得税的优惠政策。

      如表3所示，通过调整债务和资产现值的AlphaSpread构建CAPM模型得出股权价值5 689亿元，除以股票数量286 亿只，确定每股 DCF 价值 19.88 元，与现价 4.51 元相比，显示被低估77%。基于多种估值倍数得出的相对价值为12.1元，与现价4.51元相比，显示被低估62%。二者加权平均得出16.77元。
      过去 5 年三峡能源的市场数据表现出一定的投资价值。如图 3 所示，其营业收入同比增长率在 2021 年和2022年分别达到45.09%和45.04%，业务扩展和市场占有率均显著提升。ROE从2019年的7.08%增长到2023年的8.99%且毛利率稳定在55%以上，具有较强的赢利能力和成本控制能力。截至2024年6月底，大规模的在建及储备项目足以支撑公司装机容量实现持续性的高增长。虽说业绩有所承压，但公司长期稳定增长的逻辑依然存在。
      然而，对于公司面临的一系列挑战如用电量下滑影响消纳风险等可能带来波动的因素，也应重点关注。
（四）北汽蓝谷
      北汽蓝谷在同花顺ESG评级的环境管理实践部分行业排名第32，处前11% （32/286）。环保管理良好，资源消耗与排放处理较少且呈递减趋势。其子公司北汽新能源和北汽蓝谷麦格纳汽车有限公司多次取得《高新技术企业证书》，2023—2025 年度享受 15% 的企业所得税税率优惠，降低了企业税负。
      如表4所示，通过AlphaSpread构建CAPM模型计算的净现值得出股权价值70亿元，除以股票数量56亿只，确定每股 DCF 价值 1.26 元，与现价 7.49 元相比，显示被高估83%。

      基于当前市场数据，北汽蓝谷表现存在较大波动。如图4所示，其营业收入在2021年和2022年有所回升但净利润持续亏损，且ROE从2019年的0.53%降至2023年的-83.23%，导致企业目前面临较大经营压力。尽管北汽蓝谷试图通过增资扩股等方式优化资本结构，其状况仍未得到有效改善。所以股价在近期表现出强劲的上涨态势可能更多受到情绪和预期影响，而非公司基本面的根本改善。

      因此，从投资价值角度来看，北汽蓝谷可能还需更长时间以证明自身潜力，整体风险偏高。
      绿色新能源领域的两家标的企业在“双碳”目标下确实享受了一系列政策支持及优惠，但项目前期投入极大，伴随激烈的市场竞争和销量收入不确定等客观因素，均导致其在发展过程中面临严峻的现金流挑战。因此，后续评估北汽蓝谷针对现金流这一指标的权重也应增大，并综合考虑利好政策和支持背景下的潜在风险。
（五）敏感性分析
      如图5所示，WACC的变化对4家标的企业内在价值均存在显著影响。中国石油和长安汽车，较低的WACC对应较高的内在价值，较高的WACC则导致内在价值下降；三峡能源在WACC较低时内在价值波动较大，随着WACC升高，内在价值下降速度逐渐趋于平稳；北汽蓝谷较高的WACC还可能使内在价值为负。

三、结语
      针对传统能源行业，应优先考虑基于不含资本支出的企业自由现金流的企业模型；针对绿色新能源行业，则要优先考虑基于股权自由现金流的权益模型。绝对估值法本身的局限性客观存在。其预测结果的准确性依赖于带较强主观色彩假设的合理性，且对折现率的确定较为敏感。本研究主要采用的基于不含资本支出的企业自由现金流的企业模型也存在不足，包括忽视行业特性差异，且缺乏动态性，即对企业未来现金流的预测在一定程度上并非完整可靠。
      针对以上不足，改进措施除模型组合外，还可考虑以下方式：深入分析企业特性，进行分阶段评估；持续监测和调整以动态跟踪企业变化，定期审查模型有效性并不断优化以提高适用性。
参考文献
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