并购对赌协议中回购权的商业风险及法律防范
张新峰
作者简介：张新峰（1988.02-），男，汉族，河南商水人，北京中凯（杭州）律师事务所主任助理、高级合伙人，研究方向：民商法, 北京中凯（杭州）律师事务所，浙江杭州 310000
    【摘要】对赌协议中的股权回购条款，是平衡投融资双方预期的关键设计，同时也是商业风险与法律争议的高度集中区。本文聚焦于中国本土商业环境，系统剖析了回购权对投资方、原股东及标的公司构成的核心商业风险。在此基础上，文章从交易结构设计、履约动态管理与争议解决路径三个层面，构建了一套全周期的法律防范体系，旨在为市场参与者提供兼具商业理性与法律严谨的风险管控方案。
    【关键词】并购；对赌协议；回购权；商业风险；法律防范
    引言
    股权回购是对赌协议中最核心也最具争议的条款。它既是投资方保障退出安全的关键工具，也因其严苛的履行后果，成为商业冲突与法律诉讼的导火索。司法实践对回购条款效力与履行的规制演变，特别是《九民纪要》的相关规定，进一步凸显了其复杂性。一份设计不当的回购条款，往往难以达成商业目标，反而会严重损害标的公司的价值。因此，深入剖析回购权背后的商业风险，并构建一套行之有效的法律防范体系，不仅是交易成功的必要举措，也对维护资本市场秩序具有重要的现实意义。
    一、回购权的商业逻辑与法律定性
    （一）回购权的商业动因与功能
    股权回购权并非孤立的法律技术，而是源于并购与投融资交易中的内在商业需求。在交易实践中，投资方与融资方常因信息不对称而对标的公司的未来价值产生分歧，这种估值鸿沟是达成交易的直接障碍。回购权作为对赌协议的核心组成部分，其首要商业动因便是弥合此种分歧，它将静态的、一次性的估值判断，转变为动态的、与未来业绩挂钩的价值确认机制，从而促成交易。
    这一机制对交易各方发挥着不同的核心功能。对于投资方，回购权构成了最关键的风险控制与投资退出工具。当标的公司未能实现预设的业绩目标时，投资方便可启动回购条款，要求原股东以约定价格购回股权，以此收回投资本金并获取相应回报，有效隔离了因公司经营不善而导致的更大损失。对于原股东，回购权则是一种强有力的反向激励，面临可能丧失股权的巨大压力，原股东会促使其全力以赴实现业绩承诺，将自身利益与公司的未来发展深度绑定。从整个交易结构看，回购权实质上是一种精巧的风险分配安排，它将未来经营的不确定性风险，主要由对公司运营有直接控制力的原股东承担，这在商业逻辑上具有其合理性。
    （二）回购权的法律性质与效力
    尽管回购权的商业逻辑清晰，但其在法律层面的定性与效力却长期存在争议，这也是其核心风险的法律根源。司法实践中，对于股东之间约定的回购权，主流观点将其定性为附条件的股权转让协议。此协议的生效与履行取决于未来特定条件（通常是业绩不达标）的达成，其本质是当事人意思自治的体现，属于平等的民事主体间的合同安排。
    然而，回购条款的效力风险主要集中于回购义务主体的设定上。根据《九民纪要》确立的裁判思路，法律对不同主体作为回购义务人的态度截然不同。投资方与原股东或控股股东之间的对赌协议，只要不存在违反法律法规的强制性规定的情形，通常被认定为有效。法院普遍认为，此类约定属于股东间的内部安排，不直接损害公司及公司债权人的利益。
    争议的焦点在于投资方与标的公司之间的对赌。当协议约定由标的公司承担回购义务时，该条款的效力便面临重大挑战。其根本症结在于，公司回购自身股权的这一行为直接触及了《中华人民共和国公司法》中的资本维持原则。该原则要求公司保持其注册资本的充实性与稳定性，以保障债权人的利益。公司若以现金回购股权，实质上等同于向股东返还资本，这无疑构成了变相的抽逃出资行为，会削弱公司的偿债能力。因此，除非公司能够严格履行法定的减资程序，否则法院通常不支持投资方要求公司履行回购义务的诉讼请求。这种司法裁判上的差异化处理，使得回购条款的法律效力高度取决于其交易结构的设计合理性，也构成了市场参与者必须正视的首要法律风险。
    二、并购对赌中回购权的核心商业风险分析
    回购权条款作为对赌协议中最具威慑力的工具，其潜在的商业风险一旦被触发，便会对交易各方产生深远且复杂的连锁影响。这些风险并非孤立存在，而是相互交织，共同构成了对赌协议从商业安排走向商业失败的主要诱因。
    （一）投资方的执行风险
    对投资方而言，最大的商业风险是“赢得判决，却输掉商业”的执行风险。首先是债务人履约能力的枯竭。在市场环境恶化时，作为回购义务人的原股东个人财务状况可能随之陷入窘境，名下已无足额资产可供执行，导致投资方的债权落空。其次是义务人的恶意规避。部分原股东在预计业绩不达标时，可能提前通过关联交易、资产转移等方式逃废债。这极大增加了投资方的执行难度，即便诉诸法律追索，也需付出高昂的调查与时间成本。再者是回购价格的公允性风险。僵化的定价公式，如“本金+固定高息”，可能在公司价值已大幅缩水的情况下，导致回购价格严重背离公允价值。这种显失公平的条款在司法实践中或有被认定为名股实债”而面临被调整的风险，从而影响预期回报。最后，漫长的争议解决周期本身就是一种巨大的商业风险。从启动仲裁或诉讼到最终获得生效裁决，整个过程往往耗时良久。在此期间，市场的黄金窗口期可能早已错失，高昂的法律费用与资金的机会成本，共同侵蚀着投资的最终收益。
    （二）原股东的失权风险
    对于原股东，尤其是创始人，回购权条款带来的首要风险是彻底丧失对公司的控制权。风险的根源常在于不切实际的业绩承诺。创始人在融资压力下，可能会迫于形势接受了远超企业发展能力的业绩目标，为日后失败埋下伏笔。一旦市场环境或企业经营出现未预料的波动，对赌失败的概率便急剧增加。
    风险的直接体现是严苛的回购条款。许多协议中明确约定，业绩一旦不达标，无论差距大小，投资方均有权要求原股东以极低价格出让其全部或大部分股权。这种“要么全有，要么全无（all-or-nothing）”的设计，使得经营失败的后果被不成比例地放大，一次失误便可能导致创始人“净身出户”，多年心血付诸东流。此外，个人连带责任是风险的放大器。原股东常被要求以个人全部财产对回购义务承担连带担保责任，这使公司经营风险完全穿透至个人。一旦触发回购条件，其个人资产将面临被强制执行的风险，可能引发严重的个人财务危机。
    （三）标的公司的资本风险
    标的公司作为价值核心，虽非直接的权利义务方，却往往是股东冲突的最终受害者，面临资本与运营的双重风险。首先是公司治理僵局与资本稳定风险。当回购条件被触发后，股东之间信任破裂，矛盾公开化，导致公司治理陷入僵局，重大决策停滞。若协议不当将公司设为回购义务人，更会引发关于资本维持原则的法律争议，直接威胁其资本稳定。其次是核心团队动荡风险。股东间的激烈对抗会严重打击员工士气，导致核心管理层与技术人才因对前景悲观而选择离职。核心人才的流失对公司运营是致命打击，可能导致经营陷入停滞甚至瘫痪。最后是公司存在市场声誉受损风险。公开的股东纠纷会严重损害公司品牌形象，使商业伙伴、客户及金融机构对其信誉产生疑虑，为业务合作与后续融资设置障碍。这种由内部纷争引发的外部信任危机，将使公司错失宝贵的发展机遇，最终在激烈的市场竞争中逐渐被边缘化。
    三、回购权商业风险的系统性法律防范路径
    识别风险的最终目的是有效管控风险。面对回购权条款中潜藏的诸多商业风险，市场参与者必须构建一套贯穿交易始终的、系统性的法律防范体系。该体系并非单一的法律技巧，而是融合了交易结构设计、过程动态管理与争议策略选择的综合性方案。
    （一）事前防范：交易结构的合规设计
    绝大多数商业风险都源于交易前期的设计疏漏，因此，事前防范是风险管控中最为关键的一环。
    首先，回购主体的合规化设计是根本前提。根据《九民纪要》精神，与目标公司对赌的协议虽并非绝对无效，但要求公司实际履行回购义务时，不会因触及《中华人民共和国公司法》资本维持原则的红线而无法获得法院支持。因此，为确保条款具备法律上的可执行性，协议必须明确约定由原股东作为回购义务人，坚决避免将标的公司列为回购主体，这也是防范其资本风险的根源性措施。
    其次，触发条件的精细化打磨与定价机制的公允化是回购协议的核心内容。协议应设定清晰、客观且能接受审计监督的业绩指标，例如“经审计的扣除非经常性损益后的净利润”，避免使用模糊的主观性条件。可考虑设置分阶段、阶梯式的业绩目标，将回购义务与业绩完成度的差距挂钩，以取代严苛的“一票否决”模式。回购价格的计算公式应力求公允，可与公司当时的公允价值（如参考市盈率或第三方评估价）联动，而非简单采用“本金+固定高息”的类借贷模式，这有助于降低司法审查风险，也更符合商业逻辑。
    最后，履约保障措施的设置是整个回购协议必要补充环节。为有效应对原股东的可能出现的执行风险，投资方可要求其提供有效的履约保障，例如将其持有的标的公司部分股权进行质押，或提供其他有价资产作为担保。这些保障措施能够显著提升投资方的安全边际，但在设计时也需注意担保程序的合法合规性。
    （二）事中控制：协议履行的动态管理
    对赌协议的履行是一个持续数年的动态过程，有效的过程管理是识别风险、化解矛盾的重要手段。
    其一，投资方应积极深度参与公司治理。投资方不应满足于做一个消极的财务投资者，而应通过获取董事会席位、委派观察员或对重大事项享有一票否决权等方式，深度参与到标的公司的治理中。这种参与有助于投资方及时了解公司的真实经营状况，监督财务数据的真实性，并对可能损害公司利益或掏空资产的行为形成有效制约。
    其二，建立常态化的信息沟通与协商机制。协议双方应约定定期的业绩沟通会议，共同审阅财务报告，分析经营中遇到的问题。这种开放的沟通机制有助于建立互信，在业绩出现偏离预期的苗头时，能够第一时间发现并共同寻找解决方案。例如，若因宏观环境变化导致业绩下滑，双方可协商调整业绩目标或延长承诺期，主动化解潜在的冲突，避免矛盾激化至必须启动回购条款的境地。
    （三）事后应对：争议解决的路径选择
    当风险最终演变为现实的争议时，明智的应对策略同样是风险管控的组成部分。
    其一，商业谈判应作为争议解决的优先选项。启动法律程序往往意味着高昂的成本和关系的彻底破裂。在触发回购前，投资方应首先尝试与原股东进行商业谈判，探讨替代性的解决方案，例如股权折价、分期支付、债转股或引入新的战略投资人等。以商业智慧寻求共赢，往往比在法庭上争输赢更具建设性。
    其二，法律程序应被作为策略性工具使用。若商业谈判无法达成一致，启动仲裁或诉讼便成为必要的选择。此时，法律程序不应被简单视为获取判决的唯一目的，而更应是一种施加压力、促使对方重回谈判桌的策略性工具。通过财产保全等措施，可以有效限制对方的资产转移，为后续谈判创造有利条件。
    其三，争议解决需设定合理的商业目标。在争议解决的全过程中，投资方的最终目标是最大限度地收回投资、降低损失，而非单纯追求法律上的全胜。因此，在诉讼或仲-裁请求的设计、和解方案的评估中，都应保持商业上的理性，综合考虑时间成本、执行可能性以及对标的公司价值的潜在影响，做出最符合商业利益的决策。
    四、结语
    股权回购权作为对赌协议的核心，其本质是在商业理性与法律风险间寻求平衡。它既是促成交易的精巧工具，也是商业冲突的潜在源头。有效的风险管控，并非依赖单一的法律文本，而是要求将法律思维贯穿于交易设计、履约管理与争议解决的全过程。这不仅是法律技术的运用，更是商业理性的回归。只有当交易各方都敬畏契约、审慎决策时，才能真正实现资本与企业的良性互动与共赢。
参考文献：
[1]宋媛媛.“对赌协议”履行争议中的股权回购研究[D].成都：四川省社会科学院,2021.
[2]张乃今.企业并购重组中对赌协议的风险研究[D].成都：西南财经大学,2023.