风险补偿投资基金强度与企业数字化转型实证分析
张宇睿 计钰泉 邱敬艳

      摘要：本文以2014-2024年沪深A股2242家上市公司为研究样本，实证检验了风险补偿基金强度对企业数字化转型的影响并探究影响路径。研究发现：（1）风险补偿基金强度能够显著促进企业数字化转型，且对企业高新技术企业和国有企业数字化转型影响较大；（2）融资约束在数字化转型中起部分中介作用，风险补偿基金强度通过放松融资约束（占比23.6%）来间接促进企业数字化转型；（3）企业规模对企业数字化转型起积极促进作用，企业规模越大，风险补偿基金能够得到更多运用，促进数字化转型。本文结论为政府调整风险补偿政策、企业调整转型发展策略提供启发，建议政府精准施策，加大推进风险补偿基金的强度，制定对企业数字化转型发展有利的融资政策，促使企业调整规模以利数字化转型升级。
      关键词：风险补偿投资基金；融资约束；企业规模
一、理论分析、研究假设
      （一）风险补偿投资基金强度与企业数字化转型的关系
      风险补偿投资基金通过三重机制促进数字化转型：其一，降低企业风险敏感度，为失败或困难项目提供资金补偿；其二，依托专业团队开展尽职调查与风险评估，提升投资决策科学性；其三，通过投资行为传递市场信号，增强企业融资能力并优化外部合作环境。基于上述分析，本文提出如下研究假设：
      H1：风险补偿投资基金强度正向影响企业数字化转型
      企业融资约束指企业融资为数字化转型提供资金支持的约束条件。风险补偿基金可缓解企业融资约束，它能弥补金融机构贷款或融资损失，减轻其对风险的厌恶，增加信贷意愿，解决“供不应求”及“配给问题”。同时，其扩大政府资金杠杆，鼓励金融机构提供大额贷款，带动科技、创新型企业发展，推动当地经济与金融共生。
      基于以上分析，提出以下假设：
      H2：融资约束强度在VCIF的强度对企业数字转型的关系起到中介作用。
      大企业在资源调动、组织管理和风险承担方面具有优势：其丰富的内部资源与风投结合能有效推动数字化转型，完善的组织制度便于专班团队管理，而多元业务与雄厚资金支撑其选择高风险创新模式。相比之下，小企业获风投后常面临资源短缺、管理低效等问题，倾向于低风险项目，可能制约风投对数字化转型的促进作用。
      基于以上分析，本文提出以下假设：
      H3：企业规模正向影响风险补偿投资基金强度与企业数字化转型之间的关系。
二、数据来源与模型构建
      （一）数据来源 
      本文选取沪深A股上市公司中具有融资担保机构资本金补充和信贷风险补偿政策试点城市公司2242家作为研究对象，样本时间期限为2014-2024年。样本筛选标准如下：(1)剔除相关指标缺失样本；(2)由于本文所涉制造业的数字化转型对风险性补偿投资基金需求量较大，并有政策环境优势和数据来源充裕条件，因此本文剔除其他行业上市公司样本；(3)剔除本文选择的考察期间在研究期间内没有采取过数字化转型相关措施、方案的公司样本；(4)剔除获得风险补偿投资基金金额远高于其他城市平均水平公司，为了消除极端值的影响，对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。本文所用的财务数据均来自CSMAR和WIND数据库。
      （二）模型构建
      为验证H1，构建模型（1）：

      i表示公司、t表示年份、j表示第j个控制变量，DT表示数字转型、VF表示风险补偿投资基金、Controls表示控制变量、Year、Indu表示年份及行业固定效应、ε代表误差项。
      为验证H2，构建模型（2）（3）：

      CFC表示企业融资约束，其他变量定义同上。
      为验证H3，构建模型（4）：

      BS：Business公司的规模，BS*：Risk补偿投资基金强度与企业规模的交乘项，其余模型与模型（1）的设置相同。
三、实证分析
      本文检验变量是否存在多重共线性的过程如下：本文通过对模型中变量进行多重共线性的检验，各变量的VIF都小于3，所以不存在严重的多重共线。
      (一）风险补偿投资基金强度与企业数字化转型
      各模型回归结果如表1所示，模型（1）回归结果如表第（1）列所示，风险补偿投资基金强度（简称：VF，下同）的回归系数为0.924且在1%水平上显著，说明风险补偿投资基金强度与企业数字化转型之间存在正相关关系，假设H1通过检验。
      （二）企业融资约束的中介效应
      本研究采用中介效应检验三步法，检验企业融资约束在风险补偿投资基金强度与企业数字化转型关系中的中介效应。首先，检验风险补偿投资基金强度的直接效应，前文表明其正向影响企业数字化转型，结果显示风险补偿投资基金强度（VF）效应回归系数为-0.714，在1%水平下显著，表明对企业融资约束有正向影响。接着，检验其在企业融资约束与企业数字化转型关系中的中介效应，结果显示风险补偿投资基金强度（VF）与企业融资约束（CFC）的效应回归系数均在1%水平下显著为正，企业数字化转型系数从 0.835 降至 0.481，证实企业融资约束对二者关系存在部分中介作用。最后，运用Sobel检验法和Bootstrap 检验法，结果显示中介效应显著，进一步表明存在部分中介效应，验证了H2。
      （三）企业规模的调节效应
      表1列（4）为风险补偿投资基金力度对数字化转型回归结果，企业规模对数字化转型影响为正。BS×VF的coefficient值为0.683，通过1%水平显著性检验。BS通过显著性检验且值为正。所以，企业规模正向调节作用成立，H3成立。
四、稳健性检验
      （一）基于工具变量的内生性检验
      为缓解风险补偿基金强度与企业数字化转型的内生性问题，本文选取国债利率作为工具变量，采用2SLS方法进行估计。工具变量满足外生性（国债利率由宏观经济决定，与微观企业行为无关）和相关性（通过无风险利率影响基金规模，数据显示显著负相关）。回归结果显示，在控制内生性后，风险补偿基金强度对企业数字化转型仍具显著正向影响，且系数稳定性良好。进一步检验证实，基金水平提升显著促进数字化转型，实证结果稳健，为数字经济与就业质量的关系提供了可靠证据。
      为检验风险补偿投资基金强度指标是否稳健，本文将解释变量替换以进行结果稳健性检验。采用熵权法再测度风险补偿投资基金强度作为核心解释变量，以风险投资金额、政府引导基金数量对数、风险投资事件数量对数为替换变量。替换变量全部系数符号与主核心解释变量相同，除风险投资事件数量对数外，其余全部显著高于1%。

      （二）技术属性分组检验
      根据异质性分析数据显示，风险补偿投资基金强度对两组企业数字化转型均具显著正向影响，但高新技术企业系数更大（组间差异检验显著）。这表明技术优势强化了基金效应：高新技术企业凭借更强的创新能力、更高的数字化起点及技术适应性，能更有效利用风险补偿资金，同时充足的现金流可抑制管理层短视行为，从而放大转型成效。
      （三）企业所有制分组检验
      因国企与私企获国家政策支持和资源差异大，两类样本企业数字化转型效果有别。本研究依据相关法规，将企业所有制分为国企与非国企。经过异质性分析研究结果所示，国企组中，风险补偿投资基金强度对促进企业数字化转型作用更显著。依据“风险偏好与资源获取能力”理论，国企因产权属性和政府支持，风险承担能力更高、资源储备更丰富。

五、结论
      基于动态能力理论，本文以2014-2024年沪深两市A股1042家有融资担保机构资本补充和信贷风险补偿试点政策的上市公司为样本，验证风险补偿基金强度对企业数字化转型的影响及机制，结论与启示如下：（1）风险补偿投资基金强度显著正向促进企业数字化转型，对高科技企业影响尤显且易观测，还在企业数字化转型对融资约束的影响中起中介作用。（2）公司规模正向调整风险补偿投资基金水平与企业数字化转型的关系。（3）规模大的企业能增加资源整合能力等，促进数字化转型升级。（4）在国企中，风险补偿投资基金强度对数字化转型作用更大。
参考文献
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