媒体报道对 A 股投资者决策的影响
徐冠华

      【摘要】有效市场假说、资本资产定价模型等经典金融理论均以“投资者是理性的”作为基本假设，然而，羊群行为的出现，却让这些经典的理论和模型无法解释。笔者通过对 A 股市场的观察，发现在市场波动剧烈、投资者出现羊群行为时，不乏媒体报道煽风点火、推波助澜。因此，本文尝试以媒体报道作为切入点，对媒体报道对A 股投资者决策的影响作用及其机制进行分析，并根据实证结果提出了相应的建议。
      【关键词】舆论导向；媒体报道；羊群行为；羊群效应；A 股市场；投资决策；CSAD
一、文献综述
      根据 Bikhchandani 等（2000）的定义，“羊群行为”是指在信息不确定的情况下，投资者的投资决策受到其他投资者的影响，跟随或模仿他人的交易决策，或者过多地依赖于舆论、盲目听取消息而不考虑自己的私人信息、风险偏好等，不约而同地买卖相似的股票或进行相同方向的买卖交易的行为。
      （一）对投资者羊群行为的研究
      为了研究和测度金融市场中的羊群行为，国内外学者提出了各种测度羊群行为的方法，主要可归为以下两种思路：
      一是研究特定类型主体的交易行为。Lakonishok 等（1992）通过统计机构投资者在同一时间段买入或卖空某一特定股票的交易行为的一致性来测度羊群效应的程度。然而我国目前的监管法规不允许基金对股票进行卖空交易，若使用该方法测度将存在严重偏差。
      二是以股价分散度为指标，研究整个市场的羊群行为。Christie 和 Huang（1995）的研究（CSSD 模型）认为：在市场大幅波动的情况下，由于单个股票与市场的相关程度不同，其收益率的离散程度将被放大，但若存在羊群效应，该离散程度将反而缩小。而 Chang（2000）认为这种测度较为保守，只能考察非常剧烈的羊群效应，遂提出 CSAD 模型：基于 CAPM 公式推导出个股收益率的绝对偏差（CSAD）应与同期市场收益率呈线性递增关系的结果，而当存在羊群效应时，这种关系不复存在。
      孙培源、施东晖（2002）等采用 CSAD 模型对中国市场进行检验，表明：在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。
      （二）媒体对证券市场影响的研究
      才国伟、邵志浩、徐信忠（2015）的研究指出：媒体对上市公司报道的倾向性（正面、中性和负面）和频数对公司股价有显著的影响，并提供了一些间接证据说明媒体和上市公司之间可能存在合谋行为以达到操纵股价、吸引投资人的目的。
      而 Tetlock（2007）的研究进一步发现，媒体报道的悲观程度上升会对股票价格造成下行压力，股票价格下跌将导致市场情绪恶化，引发更大规模的抛售，而低迷的市场又会导致媒体报道更高的悲观程度，形成负反馈。
二、研究设计
      （一）研究的理论依据及方法
      根据资本资产定价模型（CAPM）的推导，横截面收益绝对偏差（CSAD）和市场收益率（Rm）之间的关系应为线性递增关系。而当相当一部分投资者跟进市场给予的信息（股价的上涨与下跌）进行同方向交易（羊群行为）时，将使市场中各个股票的股价变化趋同，使个股收益率“收敛”于市场平均收益率，此时横截面收益绝对偏差（CSAD）和市场收益率（Rm）之间的线性递增关系将不再成立，而呈非线性的关系。目前国内外众多研究中采用的经典的CSAD 模型如下：

      通过检验二次项 的系数 α2 是否显著不为 0，检验市场是否存在羊群效应。经过充分了解针对羊群行为的各种研究方法并比较其优劣性后，本文采用 CSAD 模型作为基础理论模型开展对 A 股市场投资者羊群行为的研究。
      （二）研究的假设
      基于 CAPM 模型：市场是完全有效市场，投资者都是理性的，在证券交易的过程中不存在明显的羊群行为，本文提出第一个假设： 
      H0：A 股市场的投资者是理性的，在交易时并未受市场波动、舆论和他人动向等外部条件干扰，没有明显的羊群行为。
      考虑到前人的研究已经证实了媒体报道的倾向性和频数会对上市公司股价有显著的影响（影响股价后，也必然影响投资者的收益率），故媒体报道的倾向性和频数极有可能是影响投资者羊群行为的关键因素，提出备择假设：
      H1：媒体报道的倾向性、频数等因素会对 A 股市场投资者的羊群行为产生显著影响。      
      （三）数据的选取及处理
      1. A 股市场行情数据
      选取中国内地 A 股市场的上市公司作为研究对象（剔除退市风险警示 ST/*ST、暂停上市、终止上市等公司），基于 2008 年 4 月至 2024 年 12 月期间各公司的行情数据（前复权）计算出个股周收益率。特别地，由于上证科创板成立时间较短且投资门槛较高，不具备代表性，暂不研究。
      2. 媒体报道数据
      选取中国知网《中国重要报纸全文数据库》在 2008年 4 月至 2024 年 12 月期间记录的 A 股上市公司相关媒体报道数据，并借助自然语言处理技术对报道内容进行“文本情感倾向分析”，得到“正面报道”“中性报道”和“负面报道”3 种极性结果。
      （四）变量的选取及说明
      1. 被解释变量
      横截面收益绝对偏差（CSAD）是一个衡量个股股价变化趋同的指标，用于衡量投资者行为的一致性。假设市场上有 N 只股票，股票 i 在 t 时期的收益率为 Rit，市场复合收益率为 Rmt，那么市场在 t 时期的横截面收益绝对偏差为：

      2. 解释变量
      （1）市场组合收益率
      t 时刻 A 股市场某一市场板块的市场组合收益率及其二次项。
      （2）正面媒体报道频数（Positive）
      一定时期内，媒体关于 A 股市场某一市场板块的正面报道篇次。取对数，得到 ln（Positive）消除量纲影响。
      （3）负面报道频数（Negative）
      一定时期内，媒体关于 A 股市场某一市场板块的负面报道篇次。取对数，得到 ln（Negative）消除量纲影响。
      （五）模型的设计
      考虑到在市场整体上涨或下跌时，对投资者产生的精神刺激或心理压力不同，继而不同程度影响其投资决策。对前述基础理论模型进行调整，去掉 Rm 的绝对值符号，并 增 加 ln（Positive） 、ln（Negative） 和 滞 后 项 CSADt-1作为解释变量，构建新的 CSAD- 媒体报道频数模型：

三、实证分析结果
      CSAD 是测度市场收益率发生变化时每只个股与市场收益率波动的一致性的指标：CSAD 越大，反映投资者的交易行为越分散，羊群行为越不明显；CSAD 越小，反映投资者的交易行为越集中、越趋于一致，羊群行为越剧烈、越明显。
      基于上文所述数据，对 CSAD 媒体报道频数模型进行回归分析，结果如下：

       第一， 的回归系数 α2 均显著为正，即 CSADt 与 Rm,t 之间存在非线性关系，表明在 4 个市场中，均存在明显的羊群行为。
      CSADt 与 Rm,t 的关系图形形状为“U 型”，临界点为 Rm,t=|α1/2α2| 处。 当 Rm,t ＜ |α1/2α2| 时， 在 市 场 整体上涨的过程中投资者的羊群行为逐渐明显，变得越来越 剧 烈， 并 在 临 界 点 Rm,t=|α1/2α2| 处 达 到 顶 峰； 而 当Rm,t>|α1/2α2| 时，投资者的羊群行为又开始变得不明显。
      第二，对于上证主板、深证主板和深证创业板 3 个市场，ln（Positive）的回归系数 α3 均显著为正，表明在这3 个市场，随着正面媒体报道的增加，可以降低投资者羊群行为的程度，反之，正面媒体报道的减少，则会催化或加剧投资者羊群行为的程度。
      第三，对于上证主板、深证主板和深证中小板 3 个市场，ln（Negative）的回归系数 α4 均显著为负，表明在这3 个市场，随着负面媒体报道的增加，会催化或加剧投资者羊群行为的程度，反之，负面媒体报道的减少，则会降低投资者羊群行为的程度。  
      最后，滞后一期项 CSADt-1、ln（CSADt-1）的回归系数 α5 均显著为正，表明在 4 个市场中，当期的投资者羊群行为的剧烈程度与上一期的羊群行为程度呈正相关，反映投资者的羊群行为有惯性。
四、结语
      实证分析结果表明，我国 A 股市场投资者存在明显的羊群行为，媒体报道的倾向性和频数，显著影响着市场投资者的投资决策和交易行为，驱使其卖出负面报道多的股票、降低其在相应市场的仓位，导致股票价格出现周期性的大幅度的涨跌波动，影响股票价格与其价值匹配，不利于股票市场长久、平稳、健康发展。
      建议金融监督管理机构指导行业加强投资者教育，使中小投资者逐步树立起长期投资、价值投资的投资理念，把投资的对象定位在业绩优秀或具有较好成长潜力的上市公司上。
参考文献
1〕Bikhchandani，Sharma S. Herd Behavior in FinancialMarkets：A Review. Working Paper of IMF，2000
〔2〕Lakonishok J，A.Shleifer，R.W.Vishny，et al. The Impactof Institutional Trading on Stock Prices. Journal of FinancialEconomics，1992，82，23 -43
〔3〕 Christie W.G，Huang R.D. Following the Pied Piper：Do Individual Returns Herd around the Market ？ . FinancialAnalysts Journal，1995，4：31-37
〔4〕 Chang.E，J.Cheng，A.Kurana，et al. An Examination ofHerd Behavior in Equity Markets：An Empirical Perpective.Journal of Banking & Finance，2000，24：1651-1679〔5〕 孙培源、施东晖 . 基于 CAPM 的中国股市羊群行为研究——兼与宋军、吴冲锋先生商榷 . 经济研究，2002，2
〔6〕才国伟，邵志浩，徐信忠 . 企业和媒体存在合谋行为吗？——来自中国上市公司媒体报道的间接证据 . 管理世界，2015，7
〔7〕Tetlock P.C. Giving content to investor sentiment: Therole of media in the stock market. The Journal of Finance，2007，62： 1139-1168