TOD综合开发融资模式研究——以C项目公司为例

TOD综合开发融资模式研究——以C项目公司为例 陆淑泓 作者简介：陆淑泓 温州京瓯城市开发有限公司     【摘要】本文以C 项目公司为例，探讨TOD 模式在我国实践中的融资挑战。TOD 项目投资大、周期长、运营复杂，融资方案成为项目成败关键。在分析新加坡、香港和深圳三种典型融资模式基础上，结合C 项目一二级联动开发现状，指出其在隐性债务认定、还款来源不确定和运营初期资金匹配等方面存在困境。建议明确项目权责与政府角色，探索运用中长期债券、票据等多元化融资工具，以降低资金成本、保障可持续供给，为我国TOD 项目融资机制创新提供参考。     【关键词】TOD；融资模式；风险管控；C 项目公司     一、研究对象的选取     1992 年彼得• 卡尔索尔普（Peter Calthorpe）首次提出了城市TOD 发展模式（Transit Oriented Development，简称TOD），随后该模式在纽约、慕尼黑、东京、中国香港等国际大都市得到广泛应用并日趋成熟。早在20 世纪90 年代，国内的北京、上海、深圳就开始探索TOD 模式，随着城市化进程加快，2014 年《国家新型城镇化规划》中明确将TOD 确立为国家战略，TOD 模式在国内多个城市得以实践并迅速发展。上海作为中国经济最发达的城市之一，也是中国TOD 模式的最早尝试的城市，其实践经验具有重要借鉴意义。基于此，本文以C 项目公司为例，深入研究其综合开发融资模式，重点分析融资发展思路，为解决TOD 建设融资难题和推动后续发展提供合理建议，助力TOD 模式在国内进一步推广。     二、TOD 特征与融资模式     TOD 是一种以公共交通优先、土地功能混合为主要特征的城市发展方式，其核心特征可概括为“3D”，即多元化（Diversity）、高密度（Density）和合理设计（Design），国内项目中通常以地铁等公共交通枢纽为中心点构建包含住宅、商业、办公等多业态的复合型的社区，能满足市民各种不同公共服务的需求，具有在兼顾功能、效率、质量等方面的要求前提下，完美融合城市长期利益和综合价值的发展方式，是一种以公共交通优先、土地功能混合为主要特征的城市发展方式。     TOD 融资模式主要包括以下几种：     （一）政府财政主导、国企协同筹资的新加坡模式     新加坡的TOD 项目建设资金具有高度政府主导、土地增值反哺、市场化补充的鲜明特征。政府以财政拨款直接承担轨道交通、站点及周边基础设施的建设费用，如新加坡政府大厦站域TOD 建设中，新加坡政府直接出资50 亿元作为地铁建设成本，作为国家基础建设部分直接由国家财政承担，与此同时以如建屋发展局（HDB）、陆路交通管理局（LTA）等国企协同参与TOD 项目的后续开发，通过地铁建设带动沿线土地升值后，政府再通过房地产税、物业转让税、土地功能变更费等方式回收增值收益。     （二）政府超额收益加港铁利润分成的香港模式     香港的TOD 项目高度具有市场化开发反哺公共交通的鲜明特征，香港立法局以法律的形式明确地铁建设主体具有沿线土地开发权，以便充分发挥港铁公司 TOD 综合开发一体化优势，实现地铁与沿线土地的共同开发。具体来说政府通过将地铁建设和土地开发捆绑，并将地铁沿线土地划拨给港铁公司开发，港铁公司与政府先就地块的“绿地基准价”（即不考虑地铁存在时的市场价值）进行谈判，确定土地底价，后续港铁通过引入第三方公司进行上盖物业开发时，而开发商在竞标时需支付土地溢价（即因地铁带来的增值部分），港铁公司以绿地基准价加上地铁增值溢价作为政府划拨资产的价值。后续开发商负责出资建设住宅与商业设施，港铁通过出售/ 出租开发权、利润分成协议等方式从中获得现金收益或实物资产（如商业面积、停车位等），用于补贴地铁建设与运营成本，最终实现形成“以地养铁、以铁兴城”的闭环。     （三）政府拨地加企业融资的深圳模式     深圳TOD 具有“政府给地、企业操盘、收益反哺”的市场化闭环的显明特征，通过政府将站点及车辆段上盖用地通过协议出让/ 作价出资等方式定向注入深圳地铁集团，不再享受后续土地增值的收益，而深铁以“上盖物业销售+ 自持商业租金”的收益反哺轨道建设运营，最终实现“三铁合一（国铁、城际、城轨）+ 四位一体（建设、运营、站城、资源）”全链条控制，形成“以地养铁、以铁兴城”的可持续循环。截至2024 年深圳TOD 指数连续四年全国首位，站均住宅供给、商业体量、客流强度均列第一，已经实现轨道交通自我造血与城市高密度、高质量发展的双重目标，成为中国“轨道+ 物业”模式的示范样本。     三、C 项目公司现状     2023 年7 月，S 市发改委向S 市政府报送工作专报，按照“一场一策”模式，同意C 项目采用先遴选合作方、后建设盖板、再协议出让土地的模式，实现一二级联动的TOD 开发模式。     2023 年，由T 投资收购C 项目公司80% 股权，负责融资完成项目TOD 建设，项目共有10 宗经营性用地，其中3 宗住宅用地，3 宗商办用地，4 宗租赁住宅用地；占地面积38.7 万方，计容面积87.2 万方，其中住宅31.1 万方，租赁住宅30.2 万方，商办25.9 万方。     T 公司随即开展C 项目公司的融资工作，但在2024 年，中央金融监管部门加强了对城中村改造及城投平台融资的管控，国有银行相继收到禁止城市更新贷款产品或叫停一二级联动的窗口指导文件，导致项目融资难以落地，项目开发面临严峻挑战。     为顺利推进该项目建设，T 公司项目团队深入开展市场调研，分析当前的经济形势、行业发展趋势以及潜在金融机构的需求和偏好，为后续的融资策略提供了坚实的数据支持和理论基础。在融资渠道方面，项目团队综合考虑了多种融资渠道，包括银行贷款、股权融资、私募基金等，通过对比分析选择了最适合项目特点和市场需求的融资方式，以确保融资的可行性和高效性。在融资方案设计阶段，项目团队精心设计多种融资方案，并对每种方案的优缺点进行详细评估，最终确定了一套综合考虑资金成本、风险控制和资金使用效率的最优融资方案。与此同时，项目团队与众多潜在金融机构进行广泛沟通，准备详尽的项目材料及融资文件，并与银团就融资金额、利率、还款期限、资金使用条件等关键问题达成了共识。经过与超30 家机构百余轮谈判，最终成功组建银团，以固定资产建设方式获得逾200 亿元银行授信。     四、C 项目公司融资过程中的困难     （一）隐性债务风险导致政府无法支持项目融资：C 项目是地铁上盖项目，采取盖板建设及盖上住宅、商业、租赁住宅一体化综合开发项目，其中盖板建设涉及归属于城市更新而被认为是由政府出资，因而易被认定为地方政府隐性债务。根据国家相关会议要求，金融机构严控城投新增隐性债务，清理高成本非标融资、强化穿透式监管。这些政策直接导致了C 公司在融资过程中会被金融机构默认为是城市开发项目而无法获取融资。     （二）建设期间融资需求与资源不匹配：C 项目公司采取TOD 开发模式，前期的地铁上盖项目投资约70 亿元，主要用于工程建设支出，待一级建设完毕后项目二级顺利开发后，由二级开发项目的资金进行返还。然而，当前房地产市场低迷，二级开发存在着一定的风险性，项目能否盈利具有一定的不确定性，导致C 项目在前期建设期间无还款资金来源，后期的还款资金又存在着一定的风险，与金融机构的风险管理存在着矛盾。     （三）项目运营期资金需要与资源不匹配：TOD 项目后期需要运营大量商业和租赁住宅资产。运营初期需投入较多资金以培育项目口碑和吸引力，待运营成熟后方可产生稳定收益。鉴于商业地产之特性，集地产、商业与金融于一体，其门槛颇高，尤需稳定且成本低廉的长期资金。鉴于此，资金链的连续性与充裕度，对于以持有物业为运营模式的商业地产主体，以美国商业地产为例，平均需要7 至10 年甚至更久才能通过租赁来实现盈利。目前商业运营类项目需要根据项目的租金来考虑融资金额，在运营初期的项目的租金收取较低甚至无偿提供给品牌方，导致无法满足银行风险管理标准。     五、TOD 建设过程中融资方式思考     （一）厘清地铁上“盖”的权属特性：C 项目是盖下车辆段，盖上商住一体化综合开发项目。地铁上的盖板到底是按照国有土地进行出让，还是作为地铁整体建设的一部分，目前没有明确而清楚地界定。在融资过程中，各金融机构的认定存在着不一致，导致银团迟迟无法落地。由于TOD 项目融资金额大，周期长，独家金融机构在审批过程中对项目的风险存在担忧，无法通过银行内部审批；     （二）明确政府角色定位：TOD 项目自带市政建设属性，在融资的过程中金融机构时常将其与政府隐性债务相挂钩，并按照政府债务进行审批和监管。实际上，TOD 项目已经市场化，完全由企业自主融资、自主建设、自主运营并自负盈亏。以C 项目为例，就是由项目公司进行自主融资并自负盈亏，但由于没有明确政府的角色，导致在融资过程中部分金融机构按照政府隐性债务考虑而导致银行授信审批无法落地。     六、C 项目融资方案探索     对于刚起步的S 城市TOD 建设，政府一般是以地铁公司作为财务出资方参与项目建设，并引入市场上有能力的建设者作为项目的实际出资方和后期的运营方，鉴于C 项目的融资模式并思考后，可考虑引入企业中长期债券、中期票据等融资工具。     （一）企业中长期债券：企业中长期债券，是指由非金融企业发行的、偿还期限在1 年以上（通常3–20 年）、约定固定利率或浮动利率并到期还本付息的债务融资工具，在交易所或银行间市场公开发行或私募发行。TOD项目通常建设周期长、资金需求大，而企业中长期债券恰好具备期限长、规模大、成本较低及结构灵活等禀赋，使其成为TOD 项目的理想融资工具之一。该工具能够在期限、规模和成本控制等方面，为TOD 项目提供稳定且可持续的资金支持。若项目满足绿色建筑、节能减排标准，可贴标“绿色债券”，利率进一步下调，如杭州地铁集团2024 年发行“24 杭地铁绿色债”，规模20 亿元，期限7 年，利率2.98%，专项用于TOD 上盖绿色建筑。     （二）中长期票据融资：中长期票据是指由非金融企业依照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》在银行间市场发行的、约定在一定期限内（1 年以上，通常3–10 年）还本付息的债务融资工具。由于其期限 3–5 年（可长达 10 年），一次注册、两年内分次发行，正好匹配地铁上盖 3–5 年的开发高峰。可通过母公司担保、土地或在建工程抵押等方式增信，发行效率高于企业债券，能有效补充TOD 项目建设资金。如深圳地铁“23深铁 03”中票，规模 30 亿元，期限 10 年（3+3+4 结构），票面 3.25%，专门用于TOD 建设支出。     七、结语     TOD 可以为项目所在地带来大规模的客流、物流、资金流、信息流等资源，同时随着国内轨道建设热潮的持续高涨，本文以C 公司为例，重点分析了在TOD 项目建设过程中的融资方案、存在的困难和融资方式思索以及融资方案的探索。未来的研究应聚焦于在满足TOD 建设资金需求的同时如何降低资金成本，从而推动TOD 为城市可持续发展注入新动能。 参考文献 [1] 北田静男, 高玉娟. 中国TOD 开发项目设计原则与日本TOD开发案例研究[J]. 建筑技艺,2020,26（09）：21-29. [2] 蓝天. 香港地铁TOD 模式可借鉴性分析[J]. 现代城市轨道交通,2025(03): 7-12. [3] 王茂竹.G 集团 TOD 开发综合效益评价与提升策略研究——以 D 项目为例 西南大学硕士论文：48 页