S 基金退出路径的研究：现状、挑战与优化策略

袁露萍

      【摘要】私募股权二级市场（S 基金）是优化一级市场资本循环的重要机制。本文基于国内外实践，系统剖析传统退出路径的局限性及创新工具的适用性，指出当前我国 S 基金退出面临流动性约束、估值分歧与制度壁垒三大结构性矛盾。为此，提出构建“基础层—创新层—生态层”三级协同退出体系，并通过推进区域平台互联、优化税收激励、开发跨境对冲工具等举措，以提升退出效率并加强系统性风险管控。
      【关键词】S 基金退出路径；私募股权二级市场；流动性风险；国有资本监管
引言
      近年来，随着我国经济结构的转型升级和科技创新战略的深化，私募股权市场呈现出快速发展的态势。作为该市场的重要组成部分，私募股权二级市场的核心参与者—S 基金的规模也在不断扩大。据执中 ZERONE 统计，2024 年度中国私募股权二级市场累计交易规模达 1,078 亿元，较 2023 年同期上升了 46%，达到历史新高。然而，与规模扩张形成鲜明对比的是，S 基金普遍面临着较大的“退出堵”问题，IPO 通道放缓、并购市场尚未成熟等退出难题加剧，影响 S 交易的后续退出，制约了 S 市场持续发展壮大。
      现有的学术研究对 S 基金作为“二次退出”核心载体的运作机制、路径选择及效能评估的系统性研究相对匮乏，本研究将退出环节的研究视角延伸至二级市场层面，丰富了私募股权市场“募投管退”全生命周期闭环理论体系，为后续相关领域的学术探索提供了重要的理论框架与参考坐标。
一、S 基金退出路径全景分析：传统模式与创新探索
      （一）传统退出渠道及其效能评估
      1.IPO 退出
      通过推动被投企业登陆资本市场实现间接退出，是传统上最具吸引力的退出方式。然而，一方面受宏观经济波动、市场情绪及新股发行（IPO）节奏的影响，退出周期存在高度不确定性；另一方面估值倒挂问题较为突出，即二级市场估值低于一级市场融资估值，导致大量 S 基金通过 IPO 退出的实际收益远低于预期，甚至面临亏损风险。
      2. 产业并购退出
      由行业龙头企业收购 S 基金持有的底层资产或企业股权。此路径的优势在于退出相对直接，可实现资产整体转让，但其核心制约在于战略买家的稀缺性，尤其在技术壁垒高、投资周期长的硬科技领域，具备足够资金实力和整合意愿的潜在买家不足，加之当前我国还未形成相对成熟的并购市场，限制了并购退出的规模与效率。
      3. 股东 / 管理层回购退出
      依据投资协议中的对赌条款或回购权条款，要求被投企业原股东或管理层回购基金份额。此方式操作相对简单，然而其实际执行率较低，企业现金流压力、创始人意愿变化及司法执行难度等因素均导致该条款的约束力与可执行性大打折扣。
      （二）创新退出工具及其应用分析
      国外成熟 S 市场的 S 基金可以随时将已经购买的基金份额再次转让给其他 S 基金，以解决 S 市场股权退出问题，S 基金后续即使不能通过并购、IPO 等方式退出，也可以通过转让给其他 S基金等方式退出。随着近几年我国 S 市场的发展，国内也陆续出现了针对 S 基金的创新退出工具。      1.S 份额再转让（多层接力）
      原 S 基金（S 基金 1.0）将其持有的资产包或基金份额，以一定折价转让给新的 S 基金（S 基金 2.0），后者经过资产整合、价值提升后，再溢价转让给最终接盘的产业资本或长期投资者。该模式的核心价值在于引入专业接力者，分散风险并挖掘潜在价值。
      私募 REITs 转化退出
      针对 S 基金持有的成熟基础设施、产业园区、仓储物流等具有稳定现金流的实物资产，通过资产重组、剥离、打包等操作，最终转化为可在公开市场发行的公募 REITs 份额实现退出。2025 年 9 月，国家发展改革委发布通知，持续推动 REITs 市场扩围扩容，为 S 基金持有的优质基础设施资产通过 REITs 盘活提供了潜在路径。
      2. 结构化分级退出
      在 S 基金内部或针对特定资产包，设计优先级与劣后级的LP 结构。优先级 LP 享有优先退出权，在约定期限内优先收回本金及固定基准收益；劣后级 LP 则承担更多风险，但在优先级退出后享有剩余资产的大部分或全部超额收益。该设计有效实现了风险与收益在不同属性投资者间的精准匹配与转移，满足了多元化投资主体的差异化诉求，提升了整体交易达成的可能性。
二、S 基金退出环节的核心问题分析
      （一）市场机制层面的结构性缺陷
      1. 流动性陷阱
      我国 S 市场呈现显著的买方单一化特征，政府引导基金、国有投资平台等公共资金在买方结构中占比较高，市场化机构投资者参与度不足。同时，交易呈现碎片化特点，单笔交易规模普遍偏小。买方结构单一与交易规模碎片化共同作用，导致市场深度不足，买卖双方匹配效率低下，形成“流动性陷阱”增加了退出的难度与成本。
      2. 估值定价分歧
      S 交易的核心难点在于买卖双方对底层资产价值的认知差异。卖方通常基于历史成本或乐观预期估值，而买方则更关注当前市场环境、资产瑕疵及未来风险，要求较高的风险补偿折价。信息不对称、底层资产透明度不足以及缺乏权威公允的第三方估值体系，是导致估值分歧难以弥合的关键原因。
      （二）制度环境层面的壁垒与约束
      国有资本监管约束是国有 S 基金退出的主要瓶颈。其一，审批流程冗长，涉及部门众多，显著拉长交易周期。其二，估值认定僵化，要求以“账面 / 评估价值”为底价，难以反映市场供需，与 S 基金常见的折价交易逻辑直接冲突，严重抑制了交易意愿与灵活性。
      （三）生态体系层面的关键短板
      专业中介服务缺失。高效、复杂的 S 交易高度依赖财务顾问、税务顾问、会计师事务所和律师事务所等专业服务机构协助解决信息不充分、交易流动性问题并提供专业建议和形成专业准确的定价基础，促成买卖双方对最终交易价格达成一致。然而，国内 S 市场起步较晚，服务于交易各个环节的专业化中介机构体系尚未成型，目前国内能够起到发展和完善 S 市场的中介机构较少，交易经验不足。中介服务的缺失与不完善，直接影响了交易的规范性、效率性，增加了交易风险与成本。
三、国际经验借鉴与本土化创新实践
      （一）成熟市场标杆模式：美国纳斯达克 144A 平台
      美国私募股权二级市场的高度发达，很大程度上得益于其完善的制度设计与市场基础设施。纳斯达克Private Market（特别是其 144A 规则下的交易平台）提供了极具借鉴意义的模式。一是标准化交易流程，建立了从初步接洽、尽职调查、交易谈判到最终交割的标准化、电子化流程，显著压缩平均交易周期，极大提升了交易效率。二是活跃的做市商制度，吸引如高盛、黑石等大型金融机构担任做市商角色，持续提供双边报价，为市场注入关键流动性，有效缓解了买卖匹配难题，平抑了价格波动。
      （二）国内机制先行案例：厦门市 S 母基金评价体系与指引
      2025 年 8 月，全国首套 S 母基金评价体系在厦门发布，填补了行业空白。该体系包含针对 GP“募投管退”能力的常规指标、针对定价与执行可行性的 S 基金特殊指标，以及鼓励科技创新的加分指标，并同步出台尽调指引以规范流程。此举为评估底层资产庞杂的 S 基金提供了可复制的标准化样本，有效扫清了退出评价障碍。
四、优化路径与系统性政策建议
      基于多层次资本市场视角，本文构建“基础层－创新层－生态层”三级协同优化体系，提出分阶段、多维度的策略组合。
      （一）基础层：完善市场基础设施与区域协同
      1. 构建区域性 S 交易联盟
      推动北京股权交易中心、上海股权托管交易中心、粤港澳大湾区等现有基金份额转让试点平台互联互通。建立跨区域估值互认体系，统一信息披露、交易规则与结算标准。试点推广“飞地经济”模式，打破地域分割，盘活区域间存量资产流动性。
      2. 强化专业中介机构培育
      由行业协会牵头，联合监管机构，制定 S 交易专项法律尽调、财务审计、资产评估的服务标准与操作指引。通过培训认证、案例推广等方式，快速提升中介机构的专业服务能力与覆盖率。
      （二）创新层：丰富金融工具与制度供给
      1. 开发 S 份额相关风险管理工具
      联合保险公司设计开发针对 S 交易估值风险的专属保险产品，为买卖双方提供价格波动风险缓释工具，待市场成熟、数据积累充分后，可进一步研究推出基于代表性 S份额交易指数的期货、期权等衍生品，为市场参与者提供风险对冲与价格发现的高级工具。
      2. 建立并推广做市商制度
      明确鼓励具备实力的证券公司另类投资子公司、大型国有投资平台等机构担任 S 市场的做市商，承担提供流动性、稳定市场的职能。为激励做市行为，可对做市交易产生的增值税给予一定比例的减免优惠，有效提升市场流动性与交易活跃度。
      （三）生态层：优化制度环境与培育长期生态
      1. 税收政策优化
      针对长期持有的 S 份额转让，实施差异化的税收优惠政策。如对持有 S 基金份额满 3 年的投资者，对其转让所得征收的企业所得税税率进行减征收取，降低 S 交易的综合税负率，增强 S 基金份额的长期投资吸引力与交易意愿。
      2. 国有资本监管创新
      一方面建立 S 基金专项容错清单， 在国有资产交易监管框架下，针对 S 交易存在流动性折价的特殊性，制定允许范围内的合理折价空间，并简化此类交易的审批流程，以提升国资背景 S 基金交易活跃度。另一方面推行“复合型”考核评价体系，对国有背景 S 基金管理人的考核，应从单一的“保值增值”财务指标，拓展为包含“保值增值达成率”“带动关键产业链企业成长数量”“促进区域就业稳定性”等维度的综合绩效评价体系，引导国资 S 基金兼顾财务回报与社会经济效益。
      3. 生态主体培育与规范
      一方面建立 S 基金管理人专业认证体系。由监管部门或权威行业协会主导，设立针对 S 基金管理人的专业能力认证标准，培育出更多具备专业资质的 S 基金管理机构，提升行业整体专业水准与规范性。另一方面推动“S 母基金 + 区域平台 +REITs”生态闭环建设，鼓励国家级或大型市场化母基金（FoFs）设立专注于 S 策略的子基金，强化区域性股权交易平台的 S 功能定位，深化 S 资产与基础设施 REITs、未来可能推出的商业地产 REITs 等退出通道的衔接机制。
五、结语
      我国私募股权二级市场潜力巨大，通过系统性构建并夯实“基础层－创新层－生态层”三级退出支撑体系，特别是着力打造 S 母基金提供“活水”、区域性平台提供“通道”、REITs 市场提供“出口”的生态闭环，推动我国 S交易市场进一步繁荣发展。这不仅将极大缓解一级市场“退出堰塞湖”压力，更将促进长期资本、耐心资本与科技创新企业的高效耦合，为实体经济高质量发展注入强劲的金融动能。
参考文献
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