基于回购新规的上市公司市值管理式回购效应研究

杨雪兰

      【摘要】2023 年 12 月《上市公司股份回购规则》发布后，以保护公司价值为基础进行回购制度的优化。国务院国资委将市值管理成效作为中央企业负责人业绩考核体系的重要内容，进而通过股份回购实现上市公司达到稳定预期、提升估值的目标。市值管理式回购利用传递积极信号、改善财务结构，从而实现短期内股价正向波动，尤其在信息披露充分、执行意愿明确的中央企业中效果显著。上市公司在回购过程中需要坚持实事求是原则，全面落实全流程信息披露策略，以保证企业股份回购实现长期价值创造，为高质量发展提供有力支撑。 
      【关键词】 市值管理；股份回购；回购新规；市场效应
引言
      近年来，我国资本市场持续深化落实以投资者为本的思想观念，推动上市公司的经营发展阶段从规模扩张转向高质量发展。2024 年国务院国资委全面落实中央企业控股上市公司市值管理考核策略，明确要求上市公司在经营阶段需充分关注内在价值和市场表现的匹配度。上市公司若要达到内在价值和市场表现完全匹配的效果，就需要充分利用股份回购措施提升企业经营发展效果。2023 年发布的上市公司回购规则不断放宽上市公司市值管理回购的触发条件，通过简化程序、强调中小股东沟通机制等方式，为上市公司维护股价提供了良好的制度支持。然而，在上市公司股权回购制度优化过程中，是否能够有效落实到实践中，或者不同主体回购是否存在差异化效应，需要综合分析上市公司股权回购在企业长期价值中的体现。
一、2023 年回购新规对市值管理式回购的调整
      2023 年 12 月，中国证监会正式修订发布《上市公司股份回购规则》（以下简称“新规”），这是继 2018 年《中华人民共和国公司法》修订后我国资本市场股份回购制度层面上的又一次重要制度完善。
      （一）降低触发条件门槛
      回购新规的重大变化之一是放宽了市值管理式回购的启动条件，使上市公司市值管理式回购变得更加简便。原规则规定上市公司股价在连续 20 个交易日内累计跌幅达到 30% 时触发回购，这一要求实现难度较高，导致很多上市公司股价明显低估时无法启动合规回购程序。新规将这一阈值下调到 20%，并新增一项并行触发情形：上市公司股票收盘价低于其最近一年内最高收盘价的 50%。通过上述双重标准的设计，能够充分考虑到上市公司短期内股价波动情形，也考虑到上市公司在长期估值中枢下移的实际情况，确保上市公司能够根据经营发展需求合理介入市场稳定预期。如果上市公司在经营阶段考虑到宏观环境或行业周期的影响，选择适宜的回购方式，可使回购工具应用具备及时性和适用性。
      （二）简化决策与实施程序
      为能全面提高上市公司市值管理的响应速度，回购新规对于回购的内部流程做出了精简。一方面，新规直接取消董事会审议回购方案时必须由独立董事单独发表意见的强制性要求，而在回购新规中股份回购由整体董事会决议即可，有效简化了审议程序。另一方面，上市公司要想回购股份，需要在满足触发条件的 10 个交易日内，或者收到符合条件的回购提议后 10 个交易日内召开董事会会议审议回购事项。这一新规定使回购决策具备较高的审慎性，也能防止因为流程冗长而错失最佳回购窗口。此外，回购新规中还允许上市公司通过集中竞价交易方式进行灵活回购，提高了回购的便利性，便于企业在股价低位时实现股份的快速回购。
      （三）强化中小股东沟通机制
      回购新规在提高上市公司回购操作效率的同时，也没有忽视对投资者权益的保护。回购新规第 10 条规定，拟实施市值管理式回购前，董事会需要主动了解市值回购是否会对股价产生重大影响，及时披露相关信息，以便中小股东能够及时发表回购意见和诉求。虽然这一条款中并未明确上市公司有强制披露信息的义务，但其规定表明上市公司回购不只是管理层面上进行资本运作，还需保证公司在回购过程中进行投资者关系管理、公司治理透明化建设。
二、市值管理式回购的作用机理
      （一）信号传递：缓解信息不对称，重塑市场信心
      在资本市场中，上市公司管理者和外部投资者往往存在天然的信息鸿沟，导致两者在信息沟通方面存在一定的冲突。如果上市公司在经营阶段存在股价持续低迷、偏离基本面的情况，普通投资者难以判断这是短期的正常波动或是长期的价值受损。此时，上市公司通过发布公告，利用自有资金及时进行股份回购，实质上属于高成本、可验证的承诺行为。这种行为和以往的业绩预告、口头表态更能体现企业对于股价回升的信心，也能表现出企业管理者对于内在估值判断和未来经营前景的信心。
      2023 年 回 购 新 规 发 布 后， 股 份 回 购 触 发 条 件 从 20日 跌 幅 30% 放 宽 到 跌 幅 20%， 或 低 于 近 一 年 最 高 股 价50%，使上市公司在股份回购时能够在股价出现非理性下跌时快速响应，进而能够增强信号的时效价值。对于中央企业来说，市值管理将其作为绩效考核的重要内容，央企上市公司在回购决策制定时，需要全面落实国有资产保值增值的任务，也能增强上市公司在市场上的公信力。
      （二）财务优化：改善关键指标，支撑估值中枢
      上市公司市值管理式回购不仅对信息层面有较大作用，更加重要的是还能影响公司财务架构、支撑公司股价的回升，尤其是在每股收益提升方面有极为重要的价值。上市公司市值管理式回购能够减少外部流通股份数量，在保持企业净利润不变的前提下能够实现企业每股收益的提升。而上市公司股票定价在短期内一般和市盈率乘以每股收益有关，如果上市公司的成长性预期较为稳定，则上市公司每股的增长将其转变为股价上的动力。
      此外，回购新规发布后，上市公司市值管理式回购具备较高的战略适配性和灵活性。一方面，上市公司可根据现金流状况调整回购节奏，能够有效防止企业因刚性派息引发资金流动性压力；另一方面，上市公司回购股份并将其用于后续的股权激励或员工持股计划，尤其是将上市公司的核心团队利益和股东长期利益绑定，能够实现企业治理效果提升。在该背景下，上市公司通过市值管理式回购能够给市场释放积极信号，并且能够实现上市公司的财务优化以及市值管理双重目标。
三、新规实施后市值管理式回购的市场效应分析
      （一）公告发布后股价普遍上涨，市场认可度较高
      回购新规实施后，上市公司市值管理式回购预案发布后，二级市场呈现出积极的走势。经过对 2024 年公开披露的回购案例进行分析，能够总结出上市公司回购公告发布后的当日以及后续几个交易日内，很多上市公司股价呈现出不同程度的上涨。而在上市公司股价低于每股净资产时，或者近一年内最高价格回落到一半时，上市公司发布回购公告后能够对股价产生一定的提振效应，特别是一些企业在发布回购公告后 90 个交易日内累计涨幅能够达到7% 以上，明显超出同行业平均水平。
      这一现象能够体现出上市公司市值管理式回购政策发布后，投资者对于上市公司有较高的信心，了解到上市公司回购是企业管理层对公司目前估值偏低的判断以及对未来经营前景的自信。因为回购新规放宽启动条件并缩短决策周期，这使上市公司在股价下跌时能够针对市场做出快速反应，通过组织足够资金及时回购股份以实现保持股价稳定的目的。
      （二）中央企业引领作用明显，执行质量决定市场反应强度
      中央企业控股上市公司在各种市场主体中往往具备稳定稳健的财务基础、较强的政策执行力以及规范的信息披露机制，在上市公司市值管理式回购方面也能起到一定的示范性作用。2024 年，很多央企都在全面响应国家发布的考核政策，不仅使上市公司财务信息披露节奏加快，并且上市公司在回购规模扩大、执行进度透明方面也要优于其他上市公司。
      而有些中小型市值企业虽然也根据自身发展需求制定类似的回购计划，但因为这些企业的回购比例小、没有具体的资金安排，或者历史上存在信誉度较低的回购行为，导致在回购公告发布后市场反应相对平淡，甚至有些小型上市公司发布公告后股价短暂冲高后立即回落。这说明市场上投资者对于上市公司市值管理式回购行为评判有较高的精准度，会根据企业经营行为是否落实诚意、是否充分等方面做出自己的判断，以响应市场变化。
四、规范实施市值管理式回购的建议
      中央企业在运营过程中负责人需要执行市值管理的考核指标体系，尤其在《上市公司股份回购规则》发布后使回购流程得以优化。很多上市公司将回购作为稳定股价、传递信心的重要手段，然而在具体执行阶段有些企业存在“重公告、轻执行”、信息披露不及时、回购规模与财务能力不匹配等现象，一旦没有规范化管理策略会导致回购无法获取投资者信任，也会导致监管风险升高。
      （一）坚持实事求是，防止形式化和运动式回购
      上市公司在经营过程中是否进行市值管理式回购策略制定，需要从自身的经营实际情况出发，通过企业高层管理者评估现金水平、经营状况、债务结构、未来资金需求等方面制定回购政策，禁止盲目跟风而影响企业的生存和发展。针对有些主营业务现金流紧张、资产负债率较高的上市公司，强行大额回购会导致自身生产经营受到影响，也会对企业发展及长期价值造成一定的危害。基于此，国家相关监管部门针对上市公司市值管理式回购需要进行全面监督，确保企业在制定回购政策时满足自身经营和发展需求，并不强制要求股价低于每股净资产时企业必须回购。
      因此，上市公司在市值管理式回购策略制定时，需要由董事会进行审慎评估，保证回购计划的制定符合企业经营发展需求，也能为企业可持续发展提供基础。而对于中央企业控股的上市公司，在回购政策制定时需要满足企业市值管理战略，不只是将回购作为短期考核任务进行，否则必然会阻碍企业的可持续发展。
      （二）强化全过程信息披露，提升执行透明度
      上市公司市值管理式回购需要遵循市场化规律，通过发布回购政策、采取回购操作等方式能够获得良好市场反应，也能使投资者具备较高的可信度。如果上市公司在回购计划制定时没有及时披露资金来源、实施节奏以及终止条件，就会导致投资者对企业的经营发展失去信心。因此，在上市公司发布回购预案时需要披露具体的实施方案，并且在方案中标记出预计回购区间、资金筹措方式、时间安排、可能影响等多方面内容。上市公司市值管理式回购策略实施阶段需要及时公告回购情况，尤其是在上市公司回购期满或提前终止时，需要发布执行情况与原计划差异的原因。如果上市公司未能成功回购则要解释客观障碍，否则将会在市场经营中失去投资者的信任。
五、结语
      上市公司市值管理式回购是企业进行市场化市值管理的重要举措，其作用不只是实现短期股票价格的稳定，更加重要的是能够获得市场上投资者的信任。在回购新规以及政策发布引导下使上市公司市值管理式回购更加规范，也对企业的治理能力、战略决策制定方面有更高要求，从而能够实现上市公司市值式回购管理策略更具科学性，进而能够有效促进上市公司的高质量发展。
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