ESG 评级分歧对资本市场信息效率的影响

顾承珺

      【摘要】本文以 2018—2023 年中国 A 股上市公司为样本进行实证检验。研究发现：其一，股价同步性与 ESG 评级分歧呈正相关，评级分歧严重影响资本市场信息效率；其二，ESG 评级分歧会加剧信息不对称、引发分析师意见分歧；其三，异质性分析表明，在信息环境差、非国企、机构投资者持股比例低的上市公司中，其对信息效率的负面影响更突出。该研究为理解相关经济后果提供实证，具有重要启示。
      【关键词】ESG 评级分歧；信息效率；股价同步性；股价延迟；信息不对称
引言
      全球资本市场融合发展受到诸多因素影响，近年来 ESG 受广泛关注，是资本市场决策的重要支撑。ESG 包含环境、社会和治理因素，在资本市场整合提炼信息，引导资本流向可持续发展领域，减少投资者筛选成本，因此第三方 ESG 评级备受关注。然而，不同评级机构对 ESG 概念理解差异大，即便面对同一家公司，也会产生不同的评级结果，这是评级分歧现象形成的根本原因。本文探讨 ESG 评级分歧对资本市场信息效率的影响、内在作用机制以及在不同情境下的差异。一、理论假设
      （一）ESG 评级分歧的成因与度量
      ESG 评级分歧的成因归结为三点：范围分歧、权重分歧以及度量分歧。为度量分歧，可使用多家评级机构评分的标准差或极差作为代理变量。本文将借鉴此方法。
      （二）资本市场信息效率的衡量
      一方面是常用股价同步性（SYNCH）用来表示股价中公司特质信息含量，同步性越高，市场波动对国家产生的影响力越大，也就意味着公司特质信息融入股价程度低，面临着更差的信息效率。另一方面，常用股价延迟性（DELAY）用来表示股价对信息的反应速度，股价延迟越高，对市场信息的反应越慢，意味着信息效率降低。因此，本文主要采用股价同步性和股价延迟性这两个指标进行分析。
      （三）理论分析与研究假设
      第一，逐步加剧的信息噪音和不对称性。在资本市场中，评级分歧意味着矛盾信号，投资者获取真实准确信息的难度更大。企业与投资者、投资者与投资者之间往往会存在更加明显的信息不对称，获取信息的难度更大。
      第二，投资者认知和行为偏差。投资者在面临分歧时，更倾向于选择符合自己信念的信息，甚至会因观念差异产生偏差，从而形成意见分化。这种情况必然会影响市场的定价能力，甚至会影响信息融入股价的过程，增加了股价的延时性。
      因此，本文提出核心假设：H1：ESG 评级分歧与资本市场信息效率负相关。具体而言，评级分歧越大，股价同步性越高，股价延迟性也越高。
二、研究设计
      （一）样本与数据
      选取 2018—2023 年中国 A 股上市公司为初始样本。ESG 评级数据来源于商道融绿（SYDG）、华证指数（Hz）和中财大绿金院（BFSU）三家国内主流评级机构，确保评级体系对中国市场的适用性。财务与市场数据来源于CSMAR 和 Wind 数据库。对连续变量进行 1% 的缩尾处理，最终得到 12,358 个公司－年度观测值。
      （二）变量定义
      （1）被解释变量：股价同步性（SYNCH）使用模型Ri，经过对数化变换衡量获取相关数据。SYNCH 值与信息效率呈负相关。股价延迟性（DELAY）则是在扩展市场回归模型的基础上进行计算，最终数值与信息效率呈负相关。
      （2）解释变量：ESG 评级分歧（DIVERGE）：在三家机构 ESG 得分的年度标准差基础上开展标准化处理，最终的数值与分歧呈正相关，其中涉及很多控制的变量，例如公司规模、盈利能力等，同时需要对年度和行业固定效应进行控制。
      （三）模型设定
      为检验 H1，构建如下面板数据模型：

三、实证结果分析
      （一）描述性统计与相关性分析
      从表 1 数 据 可 知，DIVERGE 均 值 为 0.512， 标 准 差为0.328。通过对这两项数据进行深度分析，可以清楚地了解到样本公司间 ESG 评级分歧程度极大。SYNCH均值 -0.845，DELAY 均 值 0.217。 通 过 相 关 性 分 析，DIVERGE 与两者之间初步确定为正相关关系，并且支持了假设。

      （二）基准回归结果
      表2 报告了基准回归结果。列（1）和列（2）显示，在控制了一系列因素和固定效应后，DIVERGE 的系数对SYNCH 和 DELAY 均在 1% 的水平上显著为正。假设 H1得到验证。

      （三）机制检验
      为对两条路径进行验证，本文将在研究需要的基础上开展中介效应检验。
      首先是信息不对称路径。验证过程需要获取信息不对称的代理指标，根据实际需要确定买卖价差（BID_ASK）和知情交易概率（PIN）。回归后 DIVERGE 具有增大 BID_ASK 和 PIN 的作用，中介变量的价格会降低DIVERGE 对 SYNCH 和 DELAY 的影响系数。然后分析分歧路径。在此过程中需要确定代理指标，这次选择了分析师盈利预测的分歧度（DISP）。经过回归之后可以发现，DIVERGE 具有提升 DISP 的作用，而且具备部分中间作用。
      （四）异质性分析
      一是信息环境。在披露质量的基础上对样本信息进行分组，其中 A/B 级信息披露质量较高，而 C/D 级信息披露质量较低，DIVERGE 对信息效率具有显著的负影响。如果企业缺乏信息透明度，那么外界对其进行评级时，必然会存在更多的分歧。
      二是股权性质。DIVERGE 在非国有企业组中，具有更大的负面影响系数，这与国企的性质有很大的关系，由于其本身具备非常强的政治关联，并且信息渠道稳定，面对外部评级分歧干扰时，具有抵消作用。
      三是机构投资者监督。机构投资者的持股比例与负面影响有很大的关系，原因在于机构投资者本身的信息处理能力极强，能够有效避免评级分歧引发的问题。
      （五）稳健性检验
      最终结果保持稳健，一是替换核心解释变量为评级极差，二是对照组的构造采用了 PSM 倾向得分匹配，三是在工具变量法的基础上对同行业其他公司 DIVERGE 均值进行处理，并将其作为工具变量，缓解前置约束性。四是控制更多公司治理变量。
四、讨论与分析
      （一）分歧来源的分解影响
      通过对总分歧的分解，可将其分为结构性和直接性，分别对应“范围 / 权重分歧”（结构性）、“度量分歧”（执行性）。前者会显著影响信息效率，影响幅度比后者更高。这与从结构性分歧的视角分析有很大的关系，而后者具有更强噪声属性的原因在于评级基础数据不可靠、选择的方法不透明。
      （二）动态影响：分歧的长期效应
      分歧的长期效应可以在多期滞后模型的基础上进行分析，结果显示 ESG 评级分歧产生的评级分歧负面影响具有显著的持续性特点，但其强度也会有一定的变化，峰值集中在之后的第二期，随后再逐渐衰减。由此可知，ESG 评级分歧带来的负面影响需要 1 ～ 2 年的时间进行消解，之后的环节往往与投资者的学习、信息的澄清有很大关系。
五、结语
      综上所述，本文分析中国资本市场信息效率与 ESG评级分歧的关系，表明评级分歧信息显著降低资本市场信息效率，原因是分析师获取信息有很大不确定性导致意见分歧。此现象普遍存在于非国有企业、机构投资者监督弱的企业。进一步分析可知，数据质量的“执行性分歧”与度量方法关系大。
      为规范国内评级市场、促进其全面发展，需加强政策引导和监管机构监督管理，建立基础数据强制披露标准；鼓励评级机构自我发展、提高方法论透明度；加强行业沟通、共建标准、明确关键评估尺度。未来国内评级分歧需与国际接轨，了解交叉影响，关注新技术应用。
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